□国信证券宏观组 周炳林

　我们判断，2-5月份CPI将稳定于4.6%-4.9%左右的水平，由此，加息、准备金率调升等紧缩政策的节奏在这段时间将低于市场预期，2011年11月份以来压制资本市场的最大宏观因素将有所松动。在此之后，一些资金的大类资产配置行为将进一步带动资本市场的“第二波景气”的提升。我们经过持续数月的交流和观察发现，资金退出炒房、重新进行配置的微观案例极多，机制也简单清晰，这些“富含投资经历”的资金退出炒房序列，最大的配置意愿不是回流活定期存款，而是配置黄金、紧缺农产品和股票，其中黄金、紧缺农产品的意愿前段时间最为确定，并已在价格上以新高的形式体现，而股票则需要等待内部资金先有一波景气，展示出投资价值，新的配置资金才会跟进，由此形成第二波大级别的外延式景气。

　2-5月CPI压力持续放缓

　我们预计2月份CPI在4.6%-4.8%之间，由此形成CPI同比增速在1、2月连续回落的态势，这一点既有数据上的支持，又得到了监管层在“两会”正式场合表态的印证。数据上，CPI的2011年2月同比增速=（1+该指标2010年3月环比增速）*（1+该指标4月环比增速）*…...*（1+该指标2011年2月环比增速）－1。截至目前，12个环比未知数中，仅有2011年2月环比增速的数据未能获取，而前11个环比累乘的数值是1.0374，而2011年1月份同比的前11月累乘是1.0395，由此可见，2月份由于过去累积而产生的涨价因素要小于1月份（这是一种持续更新的翘尾，不同于传统的12月份一定是0的翘尾）。1月份的1.0395加上1月份本身环比涨1%，形成1月CPI同比涨4.9%。2月份CPI环比要涨1.2%，同比增速才能达到1月份的水平，这看起来已经有难度。今年春节位于2月3日，春节涨价因素大部分提前至1月份释放，食品等项目的环比涨幅进入2月份已经明显放缓，考虑到权重以及非食品环比涨幅，预计2月份CPI环比涨幅在0.9%-1%之间，由此，2月份CPI同比增速在4.6%-4.7%之间。

　按照此一方法简单推算，3-5月份CPI同比大约也将4.6-4.9%之间波动，相对于此前半年CPI由3%水平向4%、5%快速发展，边际上无疑有了很大的变化。

　毫无疑问，各方关注CPI的目的在于关注政策，我们再次提示，各国政府的“逆风行事”原则是一个严格却不复杂的逻辑，宏观调控从“经济事实”到“政策措施”之间的推理是简单的。为熨平经济周期，政策往往是被动的，或者说应激的，2-5月份CPI压力缓解明确意味着政策压力也将随之缓解。

　资金跷跷板效应将随之跟进

　一旦上述逻辑形成资本市场第一波内涵式景气，则资金“跷跷板”效应将随之跟进。

　2009年以来的货币超发，持续推动了地产市场近2年成交量与价格的火爆，国家随之进行了调控。简单梳理三轮政策的逻辑，形象一些说，大约是第一轮调控，国家说：“你要买可以，我打你一拳（加税、罚息和提高首付）”；第二轮调控，国家说：“你要买可以，我打你两拳（进一步的加税、罚息和提高首付）”；第三轮调控，国家说：“你直接别买吧。”翻看第三轮调控繁多的文字内容，最重要的一点是“有两套房的人不能买房了”，这约等于“有钱人不能买房了”。在此政策强压下，可以预期的是地产成交量将有一段时间的持续下滑，并且，资金必然重新寻找新的配置方向。

　一段时间以来，我们一直在留心考察和交流资金退出炒房序列之后的动向。我们发现，资金重新配置的微观案例极多，机制也简单清晰，这些“富含投资经历”的资金退出炒房序列，最大的配置意愿不是回流活定期存款，而是配置黄金、紧缺农产品和股票，其中黄金、紧缺农产品前段时间的意愿最为确定，并已在价格上以新高的形式体现，而股票则需要等待内部资金先有一波景气，展示出投资价值，新的配置资金才会跟进。由此，一旦CPI持续数月压力放缓，资本市场出现第一波内涵式景气，则原来的地产资金有望跟进，从而形成第二波大级别的外延式景气。