■ 债市策略汇

　中信建投

　债市资金紧张短期难改

　央行日前决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。我们认为人民币汇率“新政”难以改变近期债券市场资金面紧张的局面，但对整个下半年的债券市场有一定的积极影响。

　5月下旬以来的资金紧张局面主要由以下原因所致：一是外汇占款降幅剧烈导致的基础货币投放减少。由于热钱涌入巨幅减少，5月份外汇占款剧烈下滑，从4月份的2863亿元下降至5月份的约1316亿元，降幅超过50%；二是大行存款遭中小银行抢储，大行资金紧张，超额存款准备金率已低于1%；三是一些银行面临分红压力；四是监管层严格要求商业银行达到75%的贷存比监管红线，而目前还有几家商业银行“犯规”，吸收存款压力较大；五是密集的IPO和中行可转债发行，以及即将到来的农行IPO；六是季度末银行面临考核压力，新增贷款还将冲高。

　人民币升值预期的重新抬头，必将导致热钱“再回首”。但鉴于央行不会一次性调整人民币汇率，外汇占款增加的步伐不会太快，近期资金紧张的局面不会立即缓解。因此，近期债市投资风险仍大于机会。

　下半年，人民币汇率“新政”对债市有一定的积极影响。一方面，下半年因外汇占款导致的基础货币投放将会增加，债市资金面会逐步面临“解冻”。另一方面，“增强人民币汇率弹性”有利于降低输入性通货膨胀压力。此外，央行决定重启汇改，似乎表明管理层对我国的宏观经济仍然偏乐观，那么未来进一步收紧货币政策的可能就不能排除。总的来看，下半年基础货币投放将增加，输入性通货膨胀压力减轻，驱动因素比较有利于债市。

　国信证券

　短融中票调整压力大

　在资金面、供给面、宏观面等因素的作用下，下半年短融、中票市场收益率上行将是大概率事件，为避免过多暴露在利率风险中，建议侧重选择短期品种。由于低等级品种收益率上行幅度高于高等级品种，建议适当提高券种的等级。

　影响后半年债券市场资金状况的主要为贷款、存款、OMO投放量以及非银行系统资金。预计下半年贷款增量将多于去年同期，对债券市场资金的挤出效应将显现。央行的OMO政策对于短融、中票市场的影响偏中性，但是央票收益率上行有可能成为信用债调整的导火索。保险机构后半年的保费收入将环比减少，同时基金以及券商的资金较有可能向股票市场回流。因此，我们认为市场资金面将在后半年向着不利于债券市场的方向发展。

　从供给面看，后半年各品种的发行量将高于去年同期水平，且总量高于今年上半年，这将使市场状态开始向供过于求的方向发展。

　从收益率看，当前债券市场收益率低于理论值。首先，央票收益率明显低于CPI中隐含的收益率水平。其次，短融、中票与基础利率之间的利差低于历史均值。再次，3Y品种收益率相对低于其余期限。当前的低利率状况主要来源于流动性的充裕。当下半年再次出现供过于求时，短融、中票市场资金面将趋紧，使得市场收益率再次上行。

　我们认为市场收益率的系统性上行将于三季度后期到来。进入九、十月后，CPI将进入高点期从而迫使央行加大在OMO中的回笼力度，商业银行对于低息信用资产的偏好度下降，保险机构的保费收入出现季节性的下降，这些都将加大短融、中票深层次调整的压力。

　申银万国

　面值以下可买入中行转债

　我们认为中行转债跌破95元的可能性很小，战略性投资者在面值以下买入中行转债风险低，年化收益率在14%以上，建议买入。

　首先，基本面支持中行转债在2年内触发赎回条款。目前中国银行股价为3.59元，对应09年11倍市盈率。2007-2009年，中行派息比例在43%-52%之间，按40%派现比例计算，预测2010、2011年中行每股派息分别为0.13元和0.16元。2年后我们预测中行转债转股价为3.59元，转债赎回触发正股价为4.67元，对应2011年11.4倍的市盈率。假设2年后，30个交易日中有15个交易日中行估值水平能维持目前水平，仅从公司基本面来看，就有条件触发赎回条款。

　其次，中行转债触发赎回条款意味着中行转债价格将在130元以上，如2年内触发赎回条款，按100元买入成本计算，意味着投资中行转债年化收益率为14.0%。

　再者，面值以下持有中行转债风险低。第一，历史上19只转债曾跌破面值，17只转债价格最低点集中发生在01-05年熊市中，2只转债发生在08年底市场最悲观时候，不具有可比性。第二，17只转债价格最低点对应纯债到期收益率平均为3.2%，转债价格最低点平均值为97.13元。第三，按17只转债最低点对应纯债到期收益率平均值3.20%测算，中行转债最低价格为92.73元，按17只转债最低点平均价格测算，中行转债最低价格为97.13元，按正股价格跌到3元，波动率按1%测算，理论价值为97.84元。第四，目前市场处于筑底阶段，中行转债最低点对应纯债到期收益率应低于3.2%。综合判断，中行转债跌破95元的可能性很小。