□大通证券 付佐民 李哲明

　本论行情在宏观环境方面与1999-2001的情况相似，技术上的时空因素显示大行情的可能性较大，并且估值水平没有进入高风险区。因此我们认为市场调整结束后，有望重新进入上行通道。

　众所周知，技术分析的基本要素为时间、空间、成交量与成交价格，其中量价关系最为重要。从1996年以来的历次行情看，明显以1999年的“5.19”行情为分水岭。“5.19”之前市场量价关系均为价涨量增式的运行特征，一轮行情的顶点就是成交量最大的时点，我们称之为“天量天价”方式。而”5.19“之后，无论是2000年的行情，亦或06-07年的大牛市在创出天量后，虽然有短期震荡，但后市大盘均缩量上行，出现新的上涨行情，其持续时间较长，涨幅较大。从涨幅与时间跨度来看，本轮行情接近96-97及06-07年两轮牛市的水平，从技术上看不似简单的反弹或阶段性行情。

　从1996年以来的行情来看，大行情的顶点时市场估值无论是全部A股还是上证指数，其市盈率均为50-60倍，即使是 “5.30”行情其PE值也在40倍以上。市场价值中枢一直在30倍以上。故从相对估值的角度，当前估值水平处于合理均值之上。

　从全球估值水平对比来看，我国主要指数的动态市盈率均值为27倍，而全球主要指数均值为14倍。静态PE方面，我国沪深指数均值30倍左右，而全球均值为15倍，只有德国DAX指数在20倍以上。市净率方面，沪深指数均在3倍以上，只有印度孟买指数与A股接近。表明在当前发达国家经济仍处于探底过程的时候，经济增速较高的新兴国家（中国、印度），都有较高的估值水平。

　从宏观经济环境来看，一国的宏观经济政策服从于经济增长的需要，96年以来主要宏观经济变量指标的变化轨迹基本呈现正相关关系，即经济放缓，通胀、利率水平下降，经济繁荣，通胀、利率水平上升。而证券市场与主要宏观变量并不保持一致，有时甚至背离（如2001-2005，上证指数与GDP）。现将历次行情政策背景描述如下：

　96-97年的“香港回归行情”。其时经济增长正处于下降周期，为了抑制通胀，实施适度从紧的货币政策及财政政策。同时为了真实体现社会资金成本，推动利率市场化，实施了八次降息。降息周期的到来，加之实体经济萎靡使大量社会资金涌入股市。顶点的产生是由于管理层采取如“T+1“交收制度，新股发行额度提高等行政性干预措施所导致的。

　1999-2001年的“5.19”及后行情。经济进入通缩期，企业经营困难，为了实现国企三年脱困的目标，国家实施积极的财政政策和适当的货币政策，通过发行国债，大搞基础设施建设（与当前情况相似）；证券市场推出“鼓励三类企业入市、壮大机构投资者”等政策，造就了“5.19”行情。这轮行情见顶的原因是推出国有股市价减持政策。

　2006-2007的大牛市行情。经济步入上行周期，国家实施稳健的财政政策和货币政策，经济处于利率适中和低通胀水平的良好状态。股改解决了基础制度问题，社会资金和海外热钱疯狂进入市场。见顶原因：次贷危机使经济进入下行通道，大小非减持使供求关系失衡，货币政策从紧使流动性收紧。

　本轮行情背景处于全球经济衰退程度收窄，我国经济复苏迹象明显。国家实施积极的财政政策及适度宽松的货币政策，流动性充沛。其他外部环境：利率水平较低，通缩尚未完全结束。

　综上所述，本论行情在宏观环境方面与1999-2001的情况相似，技术上的时空因素显示大行情的可能性较大，目前估值水平略高于合理价值中枢，没有进入高风险区。目前看，全体A股PE在36倍左右，上证综指PE在32倍左右。因此调整结束后，有望进一步反弹。但与国际股市估值比较横向看，目前我国股市没有估值优势。风险因素在于国际经济走出衰退的时间延长、国内经济有所反复以及宏观政策转向。

　1996以来历次行情时间、空间、量价关系

行情 涨幅％ 时间跨度 量价关系

１９９６．１．１９－１９９６．１２．１１ １４５．００ 近１１个月 天量天价

１９９６．１２．２７－１９９７．５．１２ ７６．００ 近５个月 天量天价

１９９９．５．１９－１９９９．６．３０ ６８．００ １个半月 天量天价

１９９９．１２．３０－２００１．６．１４ ６７．００ １７个半月 天量后缩量上行

２００５．６．６－２００６．５．１６ ６７．００ １１个月 天量天价

２００６．８．７－２００７．１０．１６ ２９７．００ １４个月 天量后缩量上行

２００８．１０．２８－２００９．７．２９ １０７．００ ９个月

　历次行情的外部环境对比

行情 经济趋势 经济政策 通胀水平 利率

１９９６－１９９７ 下行 从紧 高通胀 高

１９９９－２００１ 低迷 扩张 通缩 低

２００６－２００７ 上行 稳健 低通胀 适中

２００８－２００９ 复苏 积极 通缩 低