在多年的发展中，通过各种路径，A股市场似乎形成了一些带倾向性的股值评估思维，它在机构投资者中尤为流行。在这些股值评估思维中有三种认识特别突出：一是每当股市上行，防范资产泡沫的说法就风起云涌；二是每每拿国际市场中的股价、市盈率、市净率及其他指标来衡量判断A股市场股值的高低；三是在股市下行行情中，常常以上市公司业绩增长率和国民经济主要指标增长率来解释相关成因。在中国股市发展中，这些认识流传甚广，其基本效应大多为“减法”，它们是否符合中国股市的内在机理，需要予以分析。

　第一，从资产泡沫论来看，主要问题有三：其一，何谓“资产泡沫”是一个无法界定的范畴。事实上，对金融资产来说，“价值”和“价格”基本上是同义语。债券发行价格又称债券发行价值、债券交易价格又称债券交易价值等等。股票也是如此。股票账面价值又称股票账面价格、股票市场价值又称股票市场价格等等。在此背景下，哪有价格与价值的区分，又如何能够从这种区分中找到所谓的“泡沫”？其二，如果运用“股市泡沫”一词不是有着某种暗含操作意图的话，这种状况的潜台词是，他们从来不担忧股市大幅下行带来的负面效应，似乎存在着一种股市越低越没有泡沫的逻辑。如果是这样，那么，可以得出一个简单的结论——股市的存在本身就是泡沫，甚至可以推而广之，金融产品和金融市场的存在就是泡沫。其三，股市泡沫论的主张者常常自认为提出了“泡沫”就显得高明，将股市中的众多投资者（包括各类机构投资者）视为盲目的、非理性的、狂热的，殊不知，没有尝过梨子是没有资格评价梨子滋味的。2007年10月中旬之后，中国A股市场下跌了70%以上，广大投资者损失惨重，但并没有人因此而闹事、铤而走险的事实说明，这些投资者是理性的冷静的。他们至少以真金白银为中国股市发展作出了贡献，相比之下， “挤掉泡沫”主张却处于无语苍白的境地。

　在股市发展和运行中，的确可能发生股价偏高的情形，对此，在政策面上需要理性地对待，即要相信众多投资者都是有意识的理性的，会用自己的行为（包括承担投资风险）作出自己的选择，完全不必听信“泡沫”说道，越俎代庖式出台“调控”措施，给股市投资者的行为带来地震式强击。须知，微观风险应由微观主体自己承担。

　第二，从海外市场比较来看，主要情形有二：一是由于一部分境内公司既在沪深A股市场上市又在香港H股市场上市，且在大多数时间内存在同一公司的A股价格明显高于H股价格的情形，因此，A股价格则存在虚高。二是从市盈率（或市净率）来看，2007年以后，A股市场的平均收益率远高于海外股市的市盈率，因此，A股市场存在明显泡沫。这些认识实际上存在一个严重的理论缺陷——抽调了价格决定中的制度因素。

　在国际社会中，不论是实体经济部门还是金融部门，定价权总是一国（或地区）的基本经济主权。为了保障本国（或地区）的经济社会生活秩序稳定，每个国家（或地区）总是通过一系列具体制度来保障符合本国（或地区）经济社会发展要求的价格体系形成和运行，因此，不仅有着实体经济中的进出口数量限制以维护本国（或地区）的商品价格体系正常运转，而且有着汇率制度、利率制度和金融产品入市制度等以维护本国（或地区）的金融产品价格体系正常运转，还有着商品价格体系与金融产品价格之间的一系列关联机制。在这种价格体系中，每种具体产品（包括商品和金融产品）的价格是由其他各种产品价格共同决定的，或者说，是由整个价格体系水平决定的。这种状况决定了，不能简单拿两个不同制度体系下的价格进行直接对比。正如不能因为香港的工薪水平、商品价格水平等高于境内就说香港的工薪、商品价格不合理，存在着虚高或泡沫一样，也不能因为A股的价格高于H股就认为A股存在着泡沫。理由是，这是在不同的制度体系内由各自的具体经济社会因素决定的。

　股价的形成受到众多因素的影响。仅从金融角度的供求关系和利率影响来看，内地与香港就有着许多差异。首先，香港属于成熟金融市场，投资者有着众多金融产品可选择，但中国内地的金融市场还不发达，投资者可选择的金融产品在品种、规模等方面都相当有限，这决定了存款成为一种突出的现象。其次，在香港金融市场中，市场利率成为各种金融产品定价的基本机制，但在中国内地，利率的市场化进程还在逐步展开中，市场利率还远未形成。再次，香港作为国际金融中心，资金大致上可以自由流出流入，因此，投资者可以在全球范围内展开金融投资，但在中国内地，投资者的资金很难流到海外，海外资金也不能随意流入。最后，中国内地的股票供给增加受到行政审批的严格限制，而香港并无这一问题。这种状况决定了，不论是股市的供求关系，还是股价的参照机制，在香港与内地都是不同的。

　以市盈率为例，在2007年初，一些人认为，美国道琼斯指数市盈率18倍、香港恒生指数23倍左右，以此对比，A股市场市盈率35倍属于过高。但当时，美国的联邦基金利率为5.25%、3个月期存单利率为5.32%，以此计算美国的市盈率就只能在18-19倍之间，但中国内地的1年期存款利率为2.79%，按此计算，A股市场市盈率35倍并不过分。2007年5月份以后，随着1年期利率的提高，A股市盈率本应逐步下行，但在资金大量入市的条件下，股票发行的步速却没能跟上，由此引致一段时间内的股价快速上行。这本来可以选择加快发股的方式予以缓解，但有关部门再次选择了运用政策手段“打市”的方案，这在香港也是没有的。这些情况说明，A股市场与香港等海外市场不同。既然不同，就不能简单对比，更不应因此形成某种思维定势。

　第三，从增长率与股价走势的关系来看，一些人以经济增长或上市公司的业绩增长来解释股市走势的变化，认为2008年A股市场走低到1800点左右的主要成因在于中国经济增长步速放缓和上市公司经营业绩的增长率降低了。这种解释恐怕不能成立。不论是经济增长率还是上市公司的经营业绩增长率都是一个增量概念。在增长率为正的条件下，即便增长率有所下降，绝对值也还是增加的。股票市值是由每股税后利润的绝对值决定的，不是由其增长率高低决定的，就此而言，怎么会发生由于每股税后利润增长率降低引致股价估值水平的降低？如果要由每股税后利润的增长率来决定股价估值水平，那么，只有在年年每股税后利润增长率不断提高的条件下，股价估值从而股票价格才可能持续提高，但从海外100多年、中国10多年的实践看，这种情形的发生概率几乎不存在。

　上述这些说法虽然角度各不相同，依据也相差甚远，但有一点是大体一致的，它们都在强化A股市场的“减法”思维，努力证明这一股市走低是必然的、符合理念和逻辑的。它们始终没有认真回答的一个问题是，1990年代以来，中国经济高速发展，但股市走势却长期低迷，这究竟是为什么？它们一直回避的一个问题是，海外诸多机构和名家（包括巴菲特等）认为，中国股市是目前乃至未来多年全球最具投资价值的股市，为什么在经济增长率有所下落后，股市指数却呈现崩盘式走势？尽管如此，有一点恐怕是清楚的，要变中国股市的减法走势，必须改变这种减法思维对政策选择、投资运作和股市分析的影响，重新探寻和建立中国股市的估值分析体系和标准。