□国泰君安 姜超

　由于企业短期贷款发放规模的激增，企业活期存款的绝对额自10月份起缓慢回升，但由于去年同期的高基数，预计12月份的M1仍会下降，从09年1月份起M1增速或将企稳反弹。

　贷款多增存在诸多疑点

　在经济数据大幅恶化的背景下，11月份公布的信贷数据令人振奋不已，新增人民币信贷4769亿，同比多增近4000亿，并带动贷款增速从14.6%反弹至16%。

　然而信贷的超增存在诸多疑点。首先，从贷款结构来看，11月份多增的4000亿贷款中超过3000亿都是企业短期贷款，其中仅票据融资就多增近3000亿。而真正对地产市场有影响的居民中长期贷款依然同比少增，对投资有影响的企业中长期贷款多增额为1000亿，并未出现井喷。

　其次，人民银行公布的16%的贷款增速首次出现一个附注，即可比口径增速，但究竟何为可比口径则不得而知。而我们按照其公布的29.57万亿的贷款余额，发现比10月份还减少了2600亿，对应计算出的实际贷款余额增速仅为13.2%，比10月份的14.6%有显著下降而不是显著回升。据传闻，贷款余额的下降源于坏账的核销。但假如不良贷款可以随意从贷款总额中扣除的话，我们便有理由对贷款增速的准确性产生质疑。

　此外，由于人民币贷款中的80%属于企业贷款，因而贷款的绝大部分会形成企业存款。从这一角度来说，贷款增速对企业存款增速理应存在重大影响，而历史数据也证明了这一点。但11月份的企业存款增速还在继续下降，与贷款增速的强劲反弹形成鲜明反差，因而贷款增速的可靠性再次受到质疑。

　M1或将见底

　11月份的M2增速为14.8%，比10月份有所下降。而贷款增速的下降无疑与M2增速的下滑更为吻合。

　由于企业短期贷款发放规模的激增，企业活期存款的绝对额自10月份起缓慢回升，但由于去年同期的高基数，我们预计12月份的M1仍会下降，增速可能在5%左右。但12月份可能是一个阶段性的底部，从09年1月份起M1增速或将企稳反弹。

　M1增速的企稳反映了央行货币政策的作用，即通过不断释放基础货币来促成信用扩张，从而逐步推升M1及M2。然而从基础货币到M1的传导或许在短期内可以见到效果，但从M1传导到更广义的M2则需要时间。以98年的经济下滑为例，虽然M1增速从98年就开始回升，但M2的下降则持续到01年。我们认为，管理层明年17%的M2增速目标主要在于增加信心，犹如年初4.7%的物价目标一样，实际完成的可能性微乎其微。