极度悲观 悲观 中性 乐观 极度乐观

（继续大幅降息，风险溢价大幅上升；盈利持续深幅衰退） （继续降息，风险溢价上升；盈利较大幅衰退） （继续降息，风险溢价下降；盈利增速在０９年见底） （继续降息，风险溢价大幅下降；盈利快速恢复）

无风险利率 ２．４０％ ２．７０％ ２．９０％ ２．７０％ ２．７０％

第一阶段风险溢价 ９．００％ ８．５０％ ８．００％ ７．５０％ ７．００％

０８年盈利增长 －５％ ０％ ０％ ５％ ５％

０９年盈利增长 －２５％ －２０％ －１０％ －１０％ －５％

１０年盈利增长 －１０％ ０％ ５％ １０％ １５％

对应ＰＢ １．７４ １．８６ ２．０７ ２．６５ ３．０６

对应沪深３００指数 １５０５ １６０５ １７９０ ２２９０ ２６４１ 　参数修正后的F-O模型估值情景分析

　A股市场相对高估值曾经受到经济基本面与资产供需关系的支撑，但这两方面因素在2009年都将面临相当程度的考验，这意味着A股市场估值虽然已经逼近历史性低点，但从某种意义上还说不上具备足够的安全边际。

　首先，经济基本面向好对A股相对高估值的支持作用面临考验。外需将急剧放缓，对中国外向型企业生存能力的真正考验才刚刚开始，下一阶段或将轮到哪些具有“竞争力”的企业上来。国内投资者对盈利下降预期仍然不足，A-H股价差将面临考验。即使是目前10%的盈利增速也不足以支持30%以上的A-H股价差，当盈利衰退兑现时，投资者预期的恶化或将再度压低A-H股价差。

　其次，资产供需关系失衡对A股相对高估值的支持作用正在改变。在A股市场向改革开放的方向发展多年之后，原有的资产供需严重失衡特征已经因股改后巨量限售股份的解禁而改变；同时，封闭独立的特征已经因境外机构进入与境内机构视野拓展而改变。而且不可否认的是，这种改变仍在不断加快。

　金融危机爆发之前，投资者对08、09年盈利增速的一致预期分别高达20%和25%。在金融危机爆发之后，08、09年盈利预期大幅下调至10%左右，合计降幅近25%。在9月份的估值报告中，我们已经考虑了盈利大幅低于预期的可能性，对08、09年利润增长悲观情景的预期是15%、0%，极端情况的预期是10%和-10%（从而估测出2.4倍和2.2倍的合理PB）。但实际情况表明，这样的预期还是过于乐观了。

　我们认为，悲观情况下，08年四季度可能出现的大量坏账计提将使得08年全年业绩盈利增速降至再度低于预期的零增长；2009年盈利增速预期需要下调到-10%到-20%的负增长，极端情况下甚至需要考虑-25%的可能性；而2010年仍需提防出现意料之外的负增长，但乐观的看可以恢复至正增长。

　同时，考虑金融危机将加大中国经济波动风险等事实，我们认为A股的股权风险溢价至少应当上升到8%；而若考虑A-H股溢价可能的下降，A股股权风险溢价还将进一步上升到9%。

　我们认为09年沪深300指数核心波动区间1600点-2300点，下限1500点，上限2650点。值得担忧的是，看起来A股市场估值仍可能存在继续调整的空间，特别是在2009年的非常时期；但值得庆幸的是，目前的估值对负面因素已经具有较强的抵抗性，而对正面因素则具备较强的弹性，如果非常时期估值调整到非常水平，则意味着非常“机遇”。