□平安证券 瞿永祥 汪立亭

　2009年“经济增速下滑”基本已经成为各方共识，零售业虽具有弱周期性，但也不能独善其身。从宏观、行业和公司层面看，目前零售行业都已出现景气度回落的趋势，并且基于零售业相对于宏观经济的滞后性，我们认为，2009年零售业景气度将进一步回落。

　宏观层面：

　消费驱动不再强劲

　首先观察作为消费驱动的居民可支配收入的情况。季度数据显示，居民可支配收入实际增速自2007年开始一直处于下降通道，在2008年一季度的大幅下滑后，二季度有所回升，但三季度以来重又呈现下降趋势。居民消费支出实际增速也呈现类似走势。

　从历史数据看，居民消费支出增速约滞后GDP增速1年左右。基于2009年宏观经济继续下滑的判断，企业盈利水平也将进一步下降，就业机会减少、裁员减薪增多等使居民预期薪金收入下降，消费意愿将继续减弱，消费者信心指数也连续走低。

　行业层面：

　商品零售增速下滑

　限额以上零售企业零售额同比实际增速自6月以来连续下降，跌至10月份最新的10.3%。各主要分类产品看，除食品零售增速保持稳定外，服装、化妆品、黄金珠宝和家电的销售增速均有下滑，其中尤以家电下跌幅度最大。

　从历史的数据看，当前的限额以上企业零售额名义和实际增速仍远高于1997-1998年期间和2001-2002年期间，如果认为这一轮的经济下滑相当于1997-1998年的情况甚至更差，那么基于消费品零售的滞后性，有理由判断明年的消费品零售市场不容乐观。

　我们跟踪了更具代表性的全国百家大型零售企业的销售情况，数据显示总计及分类的零售额增速下滑更为迅速。虽然9、10月份的数据存在国庆假日前置效应和暖秋气候的扰动，但居民购买力和购买意愿减弱应是主要的、也是趋势性的原因。

　以下我们进一步细化考察食品、服装和家电的零售额增速指标，并判断未来趋势。

　食品：增速下降最小，这说明食品作为居民消费必需品，需求弹性小，经济下滑阶段的防御性较好。数据显示，饮料、烟酒增速一直比较稳定，并且有明显的春节效应，零售价格趋于上升。这一类别占食品大类零售额的约30%份额。粮油、肉禽蛋和其他食品合计占食品大类其余70%的份额，这一类商品零售价格和CPI走势相似，呈下降趋势，导致食品类零售额实际增速趋缓。

　综合分析食品、饮料烟酒类的2009年销售走势，我们认为，饮料烟酒类的零售额增速会保持稳定，但2009年CPI低位运行，占比70%的食品的零售增速相较2008年要低，尤其是包含奶制品、休闲食品等在内的其他食品占比达40%，这一部分的弹性相对较大。作为食品、饮料烟酒类主要销售渠道的超市企业，2009年的业绩虽防御性最好，但增速也会下滑。

　服装：服装的价格一直在下降，但零售额实际增速在保持上半年的稳定态势后，10月出现显著下降。

　今年服装的促销活动在7、8月份就启动了，比往年都早，并且进入10月份以来，各大商场折扣营销力度非常大，以刺激疲软的消费市场。虽然打折销售的效果比较好，但这种集体的大力度折扣营销或会产生两种不利的后果：一是陷入“促销陷阱”，即促销对销售的带动效果降低，消费者会产生“不打折就不买”的购物心理；二是透支未来消费，在对经济前景和自身收入预期不好的条件下，当前促销活动中的一次性消费会降低其未来的消费支出。这都进一步加剧了我们对2009年上半年消费市场的担忧。

　家电：家电的零售增速下滑非常快，这和房地产市场不景气明显相关，并且家电的零售额略滞后于房屋的销售面积。

　2009年家电销售依然会受经济和房地产不景气的影响，因此，家电连锁企业的销售也不容乐观。一个较大的防御性机会在于承接“家电下乡”的政策性支持，加快进入三、四线城市，整合渠道，渗透潜力巨大的农村市场。

　公司层面：

　盈利能力趋向下降

　我们选取了行业44家具有代表性的商业企业（剔除了ST股）作为样本，从分季度财务表现看，企业利润增速也出现了较为明显的下滑趋势。

　收入增速持稳，利润减速明显。收入方面，自2006年以来，各季度基本维持在25%左右的增速。值得注意的是，2008年三季度的收入增速比前两季度提高，甚至略高于去年同期增速。但这里有两方面的影响：一是国庆假期前置效应，二是商家提前启动促销，带动销售。我们认为，2008年四季度行业收入增速很难达到去年同期水平。基于对2009年各消费品销售的判断，2009年尤其前两季度，收入增速将进一步下滑，乐观估计在15%左右，而其中同店增速可能下降为0。

　利润方面，增速分别在2006年四季度和2007年四季度达到峰值，其后出现同比、环比增速齐降趋势。背后原因在于：在2004年以来的行业持续高景气度下，零售公司的外延扩张加快，但当前短周期景气度下滑，老门店同店增速下降，而新开门店虽贡献收入，但导致费用率上升明显；股市由高涨到低迷，零售企业投资收益变动大，对利润也有一定影响。

　毛利率持稳，费用率上升。零售企业的综合毛利率一直保持平稳，各季度同比仍比去年有所提高。但费用率的上升引起企业盈利能力下降，这也是上面分析的收入增速和毛利率平稳的情况下，企业利润增速明显下降的主要原因。

　盈利能力下降。代表企业盈利能力的销售净利率和ROE两个指标，结束了自2006年开始的连续2年多来的升势，2008年二、三季度出现下降。