□阿斯达克网络信息公司

　里昂昨日发表研究报告指出，中国南车（01766.HK）是内地较具领导地位的火车制造商，将持续受益高速铁路的发展、升级、国产化需求的上升，以及财务开支的减少，预计其2008至2010年每股盈利复合年增长率可达36%，同期收入复合年增长率将达25%，而内地刺激经济方案可令其高速增长的态势最少持续至2012年。该行表示，南车目前估值并不低，但应可继续跑赢大市，因而建议投资者逢低吸纳。

　铁路行业是刺激经济方案的重要构成部份，据铁路部公布，未来四年仅铁路设备的投资便可达5000亿元，其中2009及2010年预算分别为1000亿元及3000亿元，这意味2011年铁路行业将出现负增长。鉴于内地政府未来两年的预算有下行风险，里昂料未来数年的增长模式仍将较为实务。据此，该行定出明年行业的预算为900亿元，2010年增长30%至1170亿元，而2012年为1680亿元。

　中国南车今年铁路总收入350亿元，约占行业预算的39%，约占07、08年的40%至42%，里昂认为该比率较为合理，因高速铁路讯号及其高科技设备应直接进口，该行预期该比率在2010年将达35%，因铁路部有可能将更多高速铁路订单拨给北车，从而平衡行业，且为北车上市铺路。

　相对铁路建设商，里昂更偏好火车制造商，因相信火车设备上升周期的可持续性较高，而且未来火车将继续增长，以应付需求上升及升级需要。在铁路建设方面，铁路部在06年开始向中交（01800.HK）等非铁路建设商下订单以促进竞争。而火车设备行业的进入门槛高于铁路建设商，除南车及北车外，只有少数国际龙头企业获准进入，如通用电气、西门子、阿尔斯通、庞巴迪。按目前政策，海外企业售卖产品需要以合营或技术转让方式与本地企业合作；而当技术转让后，国产化比重将提高。

　目前，南车手持订单高于收入，同时多于铁路建设商，但这仅反映订单周期较长。南车铁路业务的收入贡献为90%，而中铁及中铁建的则在50%以下；同时，南车手持订单覆盖率为2.6倍，毛利率也高于中铁及中铁建。由于项目将外判给建筑商，南车的每名员工平均息税前溢利低于中铁及中铁建。目前，中铁建的股本回报最高达14.3%，而中铁及南车分别为3.6%及11.2%。因国产化增加及规模效应，过去数年南车毛利率大幅上升，里昂料明年可再改善至16.9%，因高速火车国产化上升及高毛利产品组合增加。

　里昂给予南车“优于大市”的评级，目标价为3.8港元，相当于09年预测市盈率19倍，与国际同业10年平均值相若。该行预期，南车今明两年收入分别为336.76亿元及432.17亿元，纯利分别为13.7亿元及20.2亿元，每股盈利分别为11.6分及17.1分，每股盈利增长率为123.5%及47.2%，市盈率分别为26.5倍及16.9倍，股息回报分别为0.9%及1.5%，市净率分别为2.3倍及2倍，净杠杆率分别为负12%及7%。