□联合资信评估有限公司

　李振宇 刘静

　银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》后，企业债券的信用提升方式正在发生变化，有的直接以企业信用作为信用支撑，有的以企业资产为抵押而提升债券信用，有的以其他的非银行机构提供担保来提升债券等级。目前来看，后者正成为重要的企业债券信用提升方式。

　对于非银行机构提供担保的债券，如果发行人不能如期支付本息，担保人应承担责任（连带责任担保下），如果担保人也不能如期支付本息，债券就会发生违约。也就是说，只有出现发行人和担保人同时违约时（连带责任担保下），债券才会发生违约。

　因此，债券的违约率和发行人、担保人的违约率成正比。如果发行人和担保人信用级别相同时，当两者相关系数介于0到1之间时，担保对债券有一定的信用提升作用，提升程度的大小主要视相关系数而定。如果担保人的信用等级高于发行人的信用等级时，当两者相关系数介于0到1之间时，担保对债券有一定的信用提升作用，提升程度的大小视相关系数和具体的信用等级而定。

　发行人和担保人之间违约的相关性与其所处行业、地区、国家等因素有关。目前，全球经济一体化趋势、国内市场化趋势日益明显，世界各国（地区）经济的相互依赖性越来越强，违约的相关性有提高的趋势，而且违约相关性大小的分析难度也很大。

　理论上，不同的信用等级对应不同的违约率，但是违约率是一个后验数据，目前国内缺少关于违约率的统计数据，国外数据能否适用有待于实践检验。

　需要注意的是，上述分析中隐含了一个假定，即第三方承诺担保后对其自身信用等级没有影响。这个假定实际上可能不成立。如果企业开展的对外担保业务达到一定程度，必然会对其自身信用等级产生影响。当然，上述分析也没有考虑担保对违约后回收率的影响（一般来讲，有担保比没有担保可能在回收率上有帮助）。

　我国市场实践表明，在第三方提供的担保中，由于约束机制不健全，往往会出现较长时间的拖欠问题，即在发债人不能履行其偿还义务时，提供担保的第三方往往需要法律诉讼才会履行其担保义务，这就在实践上降低了担保的信用提升作用。

　根据我国以往的经验，债券甚至贷款很容易出现“担保圈”问题，即部分企业间进行“互保”或者更隐蔽的“连环保”。在这种情况下，如果评级机构轻易和无条件做出“企业间担保可以大幅提升信用等级”的结论，无疑会出现如下悖论：仅仅由于企业间的互保或连环保，在各个企业信用无变化的情况下，每个企业的债券或贷款的信用等级明显提升。进一步推论，由于担保因素，各企业发行的债券或贷款的信用风险更紧密地联系了起来，信用风险被集聚，而表现出来的却是信用风险大幅下降。

　考虑到以上诸多因素，评级机构的一般看法是，如果发行人和担保人的信用等级不同，债券的信用等级可以取二者中较高的一个，而且要重视分析担保人因为担保（可预见时期内）而产生的新的偿债压力是否会对其自身的信用等级产生影响；如果发行人和担保人的信用等级相同，担保提供的信用提升作用需要慎重分析，必须重视分析担保人因为担保而产生的新的偿债压力是否会对其自身的信用等级产生影响，未必足以使债券提升至上一个信用等级。

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