处于重化工业阶段的中国电力行业，中长期需求增速乐观，并快过GDP增速，和目前国际上普遍对公用事业的理解应有所不同，其估值的认识也应区别对待。

　如果以GDP增速作为一个国家各个行业的平均增速的话，那么中国各行业的平均增速水平大致是发达国家的2～3倍。但电力行业较为特殊，发达国家由于电力弹性系数通常在0.4～0.5左右，也就是说电力增速大致是GDP增速的40%～50%，而现阶段中国恰恰相反，电力增速大致是GDP增速的1.3～1.5倍，对应电力的增速大致是发达国家的7～10倍，这一增速倍数远远高于各行业的平均水平。

　通常，高增速应该享受高估值，简单按照PEG相等的原则，如果发达国家平均PE是15倍的话，中国资本市场估值可以享受发达国家2～3倍的水平，也就是说目前30～45倍的普遍PE是可接受的。如果是这样，再看电力行业，以美国为首的发达国家，电力估值水平大致在19倍左右，略高于各自市场的平均估值水平，那么以7～10倍的行业增速看，中国电力行业的估值水平应该在100倍PE以上。

　这似乎也太离谱了！或许我们需要思考的是，在发达国家，一个低于GDP增速、只有年2%增长的行业，为什么还能享受19倍PE的平均估值水平？对于这个问题，我们现在能够想到的或许也只是“稳定”，公用事业稳定的特质获得了溢价。因此，从稳定程度上讲，中国电力行业在高增长阶段是不及发达国家的，尤其是价格体制的不完善，压制了行业盈利增长，这或许可以解释100倍PE的不可能性。

　假如发达国家电力行业享有的市场平均PE是可参照的，我们究竟如何给中国电力企业估值呢？如果我们没法找到估值中轴的话，我们按照估值下限来寻求安全边际。虽然一段时间内电力行业盈利受电价体制不健全的制约，但我们从中长期的平均情况看，保守地在不考虑电力弹性系数带来的放大效应的情况下，我们认为中国电力行业至少应该享有A股平均的估值水平。按照2008年1月11日统计，A股2007年平均PE大致41倍，而电力行业2007年不到40倍，这样来看，电力板块估值水平处于安全边际之下，目前是A股的估值洼地。

　对于电力股目前低于A股平均估值水平的现状，我们认为，行业两头受压是最主要的因素。但当行业处于周期上升阶段，盈利能力有所恢复时，其估值水平高于市场平均水平是完全应该的。我们认为，2008年电力行业估值将再次高于A股的平均水平，并有望持续1～2年。（窦泽云 王凡）

　电力行业与市场平均估值比较