□国泰君安（香港）研究部 罗磊

　天津发展（0882.HK）日前以总代价8.25亿港元向大股东购入香港酒店资产，我们认为收购价格公允，并不明显便宜，本次收购并未提升公司价值。预计公司未来将继续收购位于天津的酒店资产，我们对公司进军酒店行业暂持中性看法。我们认为公司具有较强回归A股上市愿望，因而做大市值动机较强。仍维持公司“买入”评级，12个月目标价下调为12.7港元。

　以总代价8.25亿港元向大股东收购酒店业务。天津发展日前宣布已与大股东津联集团订立买卖协议，将以总代价8.25亿港元向其收购津联置业全部股权及股东贷款。津联置业为一家于香港注册成立的投资控股公司，其主要资产为一座位于香港西区干诺道的香港万怡酒店。该酒店为一座兴建中之四星级酒店，地盘面积约769.5平方米，总建筑楼面面积约11,472平方米，配有245间客房。目前酒店的装修工程已大致完成，预期将于08年第1季度起开始营业。由于尚未开业，06年津联置业亏损1.26亿港元。此外，津联置业已与国际著名酒店管理公司万豪签订20年委托管理协议，委托其对万怡酒店管理至2027年止。

　8.25亿港元总代价中现金支付为5.6亿港元，其余2.65亿港元将通过向大股东津联集团定向增发来支付。定向增发价格为8.32港元，较12月3日收盘价折让8.67%，共需增发0.32亿新股，发行后公司总股本将由目前的10.36亿股增加至10.67亿股。

　收购价格公允，并不明显便宜。截至06年底，津联置业净负债额约为11.6亿港元，其中应付津联之股东贷款约15.2亿港元。由于此次收购一并偿还津联置业欠津联的股东贷款，而不计股东贷款，06年底津联置业净资产额为3.6亿港元（-11.6+15.2亿港元）。并且根据买卖协议，津联还将于收购完成前再额外注入0.38亿港元，作为酒店日常开支。由此本次收购代价相当于2.1倍06年底PB，高于大酒店（0045.HK）1.1倍06年底PB。我们按照收购酒店所在地大致地产均价计算，11000多平米建筑面积大致价值为8-10亿港元。总体而言，我们认为此次注资的收购价格公允，并不明显便宜。

　预计于08年上半年完成收购。公司披露，此收购完成尚需经过下列先决条件实现：公司特别股东大会简单多数通过；联交所上市委员会批准；津联置业取得诸多酒店相关物业的经营凭证和权利证书等。公告同时披露买卖双方需促成合约于08年6月30日前生效，我们预计公司将于08年上半年完成收购。而酒店将于08年首季开始营业，估计其08年大部分业绩能计入公司。

　我们认为本次收购未能提升公司价值。我们在公司中报点评时已提及，公司正积极研究进入商业地产业务。但让我们意外的是，公司首先收购的酒店资产位于香港，而非天津。虽然我们看好香港商业地产市场，公司购入物业有望逐年有所增值，但我们仍然认为本次收购未能提升公司价值，主要基于如下理由：首先，我们认为公司作为天津市政府的窗口上市公司，于天津市具备得天独厚的优势，而于香港市场经验则有限；其次，从价格上看，本次收购价并不明显便宜；最后，从投资回报上看，该酒店的ROI（投资回报率）估计在3%-5%左右，而目前国内5年以上贷款利率接近8%，要求的股权回报率在10%左右，即使考虑到酒店每年发生的物业增值将可能贡献3%-5%的盈利，仍难言此次收购能够提升公司价值。

　公司可能将继续收购位于天津的酒店资产。公司管理层表示看好未来中国及香港商业地产前景，希望能够以酒店业为中心，扩大在商业地产方面的投资。公司目前仍在洽谈一些酒店资产的收购，目标酒店主要位于天津，将主要采用逐次收购方式，单家酒店规模将小于香港万怡酒店。公司希望在酒店并经营好后，能够在酒店附近建设，并经营一些商业公寓，以发挥协同效应。鉴于公司缺少酒店管理方面经验，仍然将委托万豪等国际酒店管理集团进行管理。根据我们调研，大股东津联集团除香港万怡酒店外，并无其他合适酒店资产，我们分析公司未来收购对象将主要为天津市其他国有酒店资产。我们估计公司于08年上半年可再完成对1-2家酒店的收购。公司管理层表示，最终目标是拥有3-5家酒店，形成一个业务板块。

　我们暂时对公司进军酒店业务持中性看法。总体而言，我们认为酒店资产年回报一般，且需要定期发生装修等投入，但是在人民币升值、天津发展提速的大环境下，如能依托较强政府背景，选择好的收购目标，则可以享受人民币升值和物业增值的利好。鉴于公司目前并未表现出于酒店行业良好的投资能力，我们暂时对公司进军酒店业务持中性看法，等待公司未来实际收购后再做进一步分析。

　母公司长线仍有可能注入金融资产。天津作为国家重点金融试点城市，金融产业发展前景良好。目前母公司津联集团旗下拥有金融资产主要包括20%的渤海财险股权等。公司管理层向我们表示，短期不会将渤海财险股权注入公司。长期看来，为做大公司市值，母公司仍有可能注入渤海财险股权等金融资产，我们估计市场会比较认同天津相关金融资产。

　维持公司“买入”投资评级，12个月目标价下调为12.7港元。公司以总代价8.25亿港元向大股东购入香港酒店资产，我们认为收购价格公允，并不明显便宜，本次收购并未提升公司价值。预计公司未来将继续收购位于天津的酒店资产，我们对公司进军酒店行业暂持中性看法。我们认为公司具有较强回归A股上市愿望，因而做大市值动机较强。仍维持公司“买入”评级，12个月目标价下调至12.7港元，较NAV估值折让10%，同时分别相当于22倍的08年预测市盈率，以及1.2倍08年PEG。我们预计公司07-09年核心净利复合增长率为18.7%。公司股价上涨的主要催化剂是天津港发展（3382.HK）的股价上扬，以及未来大股东注入金融资产。

　（报告日期：12月6日）