全球共舞的“岁末年初”行情

　国际股市的估值比较

国别 盈利收益率 １０年期国债 股权风险溢价

巴西 １３．９０％ ７．６０％ ６．３５％

台湾 ７．６０％ １．８２％ ５．７８％

中国（中标３００） ８．３５％ ２．９４％ ５．１９％

韩国 １０．４０％ ５．３７％ ５．０５％

法国 ７．５０％ ３．３１％ ４．１４％

泰国 １０．２０％ ６．１５％ ４．０９％

新加坡 ６．９０％ ２．９０％ ４．０１％

日本 ５．００％ １．５１％ ３．４８％

英国 ７．７０％ ３．２２％ ３．３２％

香港 ６．８０％ ４．２８％ ２．５４％

波兰 ７．４０％ ４．９０％ ２．４７％

加拿大 ６．００％ ４．０７％ １．９１％

美国 ６．１０％ ４．４５％ １．６１％

印度 ５．３０％ ７．１６％ －１．８６％

菲律宾 ６．９０％ １１．７９％ －４．９１％

印度尼西亚 ９．５０％ １４．６６％ －５．１８％

　２００５年全球股市市值急剧膨胀

　中信证券 程伟庆

　2005年，中国股市在全球市场中表现落后，但终究还是赶上了2005年底到2006年初的行情“末班车”。尽管全球市场都出现了带有“窗口修饰”性质的年末行情，但中国市场的上涨似乎并不能完全通过“窗口修饰”来解释，其近期的上涨具有制度层面的根本原因。2006年对于中国股市而言将成为“转折之年”，但这并不意味着指数的大幅反转。市场的转折更多地是体现在市场基础的良性改善上。

　全球共舞：2005年底的“窗口修饰”

　2005年，中国A股市场的表现远远逊于周边股市。根据对2005年市场指数的计算，香港H股市场全年上涨了12.4%，中国A股市场的上证综指和深证综指则分别下跌了8.3%和11.7%，日本股市在2005年上涨了43.1%，韩国股市上涨了54%，印度股市上涨了42.3%。相对而言，中国股市排在全球重要股市涨幅榜的末位。

　尽管中国股市在全球市场中表现落后。但终究还是赶上了2005年底到2006年初的“末班车”。从2005年10月底到2006年1月11日，美国标普500指数上涨了7.7%，日经225指数上涨22.6%，香港恒生指数上涨10.8%，而中国A股市场在同期也实现了大约10%的涨幅。由此产生了全球性的“窗口修饰”现象。由于近期的上涨，标普500、道琼斯指数、英国富时100、香港恒生、澳证指数等都接近52周高位，其中不少指数前不久刚刚创了多年来的历史新高。

　不过，尽管全球市场都出现了带有“窗口修饰”意味的岁末年初行情，但中国市场的上涨似乎并不能完全通过“窗口修饰”来解释（尽管基金重仓股的异动使人们做出了这种猜测）。

　制度因素支持中国股市走强

　中国股市近期的上涨应该具有制度层面的根本原因：一是股权分置改革对市场可能的负面影响在2006年1季度末以前不会出现，而股改的正面影响则从估值角度继续体现；二是最近1个月来市场对2006年宏观经济形成了较为一致的预期，即2006年整体经济增长依然有利于股市；三是股权激励和引入外资战略投资者等制度层面改革不断推出。

　当前是股改的“安全区间”。根据股改公司的一年“锁定期”的要求，第一批股改公司的锁定期的到期日是2006年5月份，第二批股改公司的锁定期到期日是9月份，而未来IPO开闸也很可能是在这一期间。因此，从2006年年中到3季度市场依然面临不小的压力。不过，在06年1季度末之前，市场处于相对安全的“稳定期”。

　股改逐步压缩了H/A估值差异。自2005年4月29日开始股权分置改革试点以来，H股与上证、深证的差距缩减到了14.3%和16.1%，而在2005年8月24日股权分置改革全面推开以后，H股与上证、深证的差距进一步缩减到了7.8%和5.4%。

　部分制度性利好。1月4日，中国证监会宣布允许A股上市公司实行股票期权计划，这会改善相关上市公司的公司治理；1月5日，中国证监会等5部委联合发布关于A股上市公司引入外国战略投资者的相关政策。这个政策和扩大后的QFII（100亿美元）会改善内地股市的供求关系，扩大市场的参与者范围。

　2006期待“转折”

　2006年对于中国股市而言将成为“转折之年”，但这并不意味着指数的大幅反转。相反，市场整体涨幅可能比较有限，“转折”更多地可能体现在市场基础的良性改善上。

　市场估值。随着中国市场与国际市场的融合度不断提高，以及中国股市中很大比重的行业已经实现了国际化运营（国际定价、国际采购和行销），国际估值比较依然是重要的判断指标。从股权风险溢价的横向比较看，中国股市（包括大陆和香港）具有一定的比较优势。从历史纵向看，中国A股的盈利收益率与1年期定存的利差在不断扩大。另外，尽管中国股市的盈利收益率绝对水平在全球市场中并不是最高的，但盈利收益率的比值处于上升态势。

　风格轮动。尽管全球股市纷繁复杂，但近来中国市场与国际市场表现出类似的风格轮动特征，这主要是由于本轮全球经济增长中中国扮演了极为重要的角色。

　资金推动。在某种意义上，任何市场都是资金推动的市场。中国股市历史上资金推动特征明显，随着QFII制度的扩大和深入，QFII额度扩大到100亿美元，这已经成为一股不可小视的力量。而且，中国证监会与其他部委联合发布关于A股上市公司引入外国战略投资者的相关政策，这些都扩大了股市的投资者基础。另外，中国经济中的“宽货币”现象短期并不会改变，中国的流动性指数在不断抬高，一旦市场出现较为明显的行情，资金因素将会在中国股市继续发挥较大的作用。