光大证券研究所  赵雪桂

    产业资本认同度高

    8月8日，德隆对湘火炬的“股权+债务”资产竞标结果水落石出：前期表示出强烈购买意向的一汽、东风、上汽、中国重汽、万向、宇通客车、江西长力等20余家公司，均未参与此次竞标；在上周五缴纳2亿元保证金后，湘火炬控制权之争在潍柴动力、万向集团间展开；此次招标底价为7.4亿元，万向集团出价8.2亿元，潍柴动力最终以10.2亿元中标。

    德隆对湘火炬“股权+债务”资产包括：2.8亿股控股权（湘火炬第一、三、四均系德隆下企业，2.8亿股为上述股权合计数），债务招标底价3.2亿元（标的原帐面价值为4.01亿元）。

    潍柴动力以10.2亿元购买德隆上述资产，意味着：

    一、如果将潍柴动力因为购买湘火炬法人股并为之承接的4.01亿债务平摊，具有控制权的湘火炬法人股每股作价3.64元，高于湘火炬近期流通股交易均价。相对于证券投资者，产业投资者——潍柴动力对湘火炬价值认同度更高。

    二、湘火炬对德隆3.2亿元债权的招标底价得以实现，公司2004年提取的5000万国债减值准备将被冲回，此举将使湘火炬2005年新增0.053元EPS。

    潍柴动力获取湘火炬控制权的结果，意味着中国重卡行业即将出现重大变局：一是潍柴动力（生产大马力发动机）、陕西法士特（生产重型变速箱）、陕西重汽（15吨以上重卡销量中国第二）三家盈利最强的零部件、整车企业将通过股权形式结盟，形成优势互补；二是潍柴动力得以打造完整重卡产业链，其对中国重汽集团离心力增强；三是如果中国重汽集团不将沃尔沃大马力发动机资产置入潍柴动力，潍柴动力将借助拟与陕西重汽合资的康明斯发动机完成产品升级换代重任，潍柴动力在集团内谈判能力增强；四是实力股东潍柴动力入主后，陕西重汽与康明斯发动机、曼公司的合资项目成功可能性增大。

    潍柴动力上述报价远远超出我们原先7.4亿元-8亿元的预期。尽管这显示了潍柴动力志在必得的决心，但我们依然认为：加上重组后可能要支付的对价成本，潍柴动力上述出价偏高；前期众多有购买意向的潜在股东最终退出竞标，部分证明了我们的判断。

    后续投资价值凸现

    在潍柴动力以10.2亿元高价中标背景下，鉴于湘火炬对德隆债权4.01亿元的债权基本可悉数收回，我们调高湘火炬2005年EPS预测至0.37元，同时继续维持2006年0.32元EPS的盈利预测（如果湘火炬在新股东入主后，不需要对“其他”资产补提2911万元，当年EPS可升至0.35元）。

    在实力产业股东入主后，湘火炬的投资风险基本消除，其后续投资价值取决于重卡行业的景气度及公司重卡及零部件资产——陕西法士特（51%股比）、陕西重汽（51%股比）、东风越野（60%股比）本身的盈利能力。

    目前重卡行业低迷，表现是：（1）2005年重卡销量表现疲弱，“同比下降21.7%”亦有可能；（2）近年重卡产能激增，我们对“陕西重汽在行业最景气背景下进行的大规模扩张”表示担忧；（3）重卡行业盈利能力快速下滑，预计主要重卡上市公司2季度净利润较1季度出现5%-68%左右的下滑；（4）重卡行业洗牌在即：在需求增长有限、产能激增的情况下，重卡行业竞争只能以洗牌的形式出现。

    湘火炬旗下资产盈利能力受重卡行业变化而波动，预计陕西法士特、陕西重汽2005年净利润分别下降29%、39%。

    鉴于重卡行业低迷、公司旗下重卡及零部件资产盈利能力下挫，我们认为，在德隆风险消除后，目前阶段，湘火炬价值基本得以体现。

    另外，需要强调的是，在重卡行业止跌回稳，湘火炬依然有望成为汽车行业内较具投资价值的长期品种。