建设银行福建省分行  黄建锋

    在宏观经济形势和货币政策的共同作用下，我国债券市场在2005年出现了一些变化，这些变化将对我国债券市场的运行和发展产生深刻影响。

    债券市场盈利模式发生变化

    债券市场的盈利渠道主要包括：价差收入、利息收入和代理收入。在2005年之前，我国金融机构对此三项的盈利渠道都比较关注，按照各自的经营策略和资金规划做好渠道选择，三项渠道的选择都可以确保金融机构实现盈利预期。现在，这一平衡的盈利模式正发生着明显变化。在数额庞大的资金推动下，我国债券价格不断上扬，债券利率（收益率）不断下跌，债券买卖实现的价差收入远远超过持有债券实现的利息收入。在2004年12月-2005年4月的时间周期内，上证国债指数累计上涨逾7%，期间创下了101.89的指数历史新高，金融机构在买卖过程中实现价差收入的空间非常明显。与此同时，债券利率（收益率）却一线下行，3年期以下品种的债券收益率均低于同期商业银行定期存款利率，且越是短期限的品种降低幅度越大，金融机构持有债券获取利息收入的空间受到严重挤压。在利益驱动下，金融机构在渠道选择上更倾向于对价差收入盈利渠道的选择，而淡化了对利息收入盈利渠道的认同。

    债券市场风险不断累积

    此轮债券市场走高的直接动因是资金推动型，经过5个月的持续上涨，较之2004年4月29日的债券指数历史低点，绝大多数期限债券已有明显的价格涨幅，债券收益率下降了120个基点以上，在资金推动下，债券收益率已出现透支。对此，我国债券市场有以下三个问题值得思考：其一、债券市场是否足以吸纳数额如此庞大的资金；其二、债券市场主体在持续“牛市”行情中的行为是否是理性和建设性的；其三、债券市场的避险功能建设如何？以此分析我国债券市场：其一、我国债券市场还处于初步发展和完善期，债券品种、市场容量、市场流动性等都难以承载和吸纳数额如此庞大的资金量；其二、在债券市场的持续“牛市”中，一些市场主体的投资行为短期化和简单化，甚至将债券市场视为第二股票市场，以博取买卖价差为主要目的，存在一定的非理性和非建设性行为；其三、我国债券市场对避险功能设置和建设，如做空机制、保险制度、产品创新等多处于谋划阶段和设想阶段，债券市场还缺乏有效风险规避手段。由此可见，市场主体行为的短期化、行为特征的投机性、风险规避机制的缺位等，都意味着我国债券市场的风险处于累积阶段，值得市场主体高度关注。

    资金价格定价轴心向下移动

    超额存款准备金利率是金融机构确定资金价格的关键指标之一。央行在3月17日将超额存款准备金利率由1.62%下调至0.99%，直接引发了资金定价轴心的向下移动，市场主体均以此为价格基准确定资金的运用价格，如银行间同业拆借利率定位、央行票据发行定价等。在央行下调超额存款准备金之后，7天银行同业拆借利率甚至出现了1%的水平，表明市场主体已经接受了0.99%这一资金定价标准，并以此为基准确定其他资金运用的定价。由于市场预期我国超额存款准备金管理原则将与国际接轨，逐步降低甚至取消超额存款准备金利率将是必然趋势，因此，市场主体对资金价格定价轴心的定位还在预期下行。这一定价基准将对债券定价产生影响。

    资金总体形势保持宽松

    资金形势是支撑债券市场发展的基础性条件，我国债券市场2005年的资金形势将维持总体宽松。在数额庞大的资金的强劲推动下，我国债券市场已经持续了5个多月的“牛市”行情，预计这一格局还将得以持续。影响我国债券市场资金形势有两个重要因素：其一、金融机构超额存款准备金数额庞大。1季度末，金融机构超额存款准备金率4.17%，比2004年平均超额存款准备金率3.5%，又提高了0.67个百分点，可供债券市场投资的盈余资金数额非常庞大。在央行降低超额存款准备金利率的作用下，金融机构在央行的超额存款准备金收益是负值，超额存款准备金数量经营问题，在现实的市场环境下，超额存款准备金更多地涌向债券市场。超额存款准备金的富余是金融机构惜贷行为的表象，金融机构贷存比已由2004年年末的73.24%下降到2005年1季度的72.57%，据测算，因银行体系存贷比下降而流向债券市场的资金约为1200亿元。在金融体制改革深化的背景下，金融机构对贷款的“审慎”态度将更为明显。其二、外币占款继续大幅增长。一季度，我国贸易顺差达到166亿美元，与上年同期进出口逆差86亿美元相比，增长了252亿美元。在我国外币占款强制结售汇制度没有得到根本性修正的形势下，央行为此投放的基础货币还将继续大幅度增长。在市场流动性保持宽松的同时，央行对市场流动性的回笼和吸纳却缺乏行之有效的手段。作为回笼市场流动性最重要操作载体的央行票据，更多地“羁绊”于对垒央行票据的到期，2005年将有多个月份出现央行票据当月到期额超过1000亿元的情况，央行票据对市场流动性的吸纳功能已现疲态。因此，债券市场资金保持总体宽松的格局预计将贯穿2005年。