江苏天鼎  秦洪

    金牛能源、清华同方、紫江企业、三一重工等四家上市公司将率先进行解决股权分置问题试点，A股市场由此步入到一个新的格局中，股权重置价值成为市场关注的焦点。

    寻找股权分置试点的路径

    股权分置试点的主导原则是由上市公司提出方案，然后由非流通股东与流通股东进行谈判，最终确定方案是否可以实施。这意味着能够成为股权分置试点股的个股必须满足三个条件：一是股权结构要相对简单，最好不要涉及到B股、H股等外资股份。同时，控股股东要相对单一，最好非流通股东的实际控制人只有一个，这样便于控股股东提出方案与流通股东进行谈判。二是上市公司业绩要上乘，至少在所代表的行业或板块内不能居于末流，也就意味着ST股、亏损股、微利股是难以成为试点股的。不过，其中业绩优异的央企也要排除在外，因为这涉及到国有资产增值保值的问题，在目前背景下难以实施。也就是说，民营股、地方国资股以及集体企业控制的上市公司容易进入试点股行列。三是非流通股东尤其是控股股东一直拥有良好的诚信纪录，不存在侵吞流通股东利益等问题。从此三个条件来看，未来的试点股将主要出现在有基金出没的业绩中等偏上的个股中。毕竟能够符合这些条件的个股，基本上都被基金选入到股票池中了。但是，符合这些条件但跌破净资产值的股票是难以成为候选股的，因为目前试点股的特征就是要显现补偿特性。

    两类板块有望成为试点股频出的群落

    循此思路，我们推断，有两类板块将有望成为试点股频出的群落：

    一是刚刚实施过MBO或隐性MBO的上市公司。据不完全统计，目前已有100家左右的上市公司实施了MBO，而且涉及收购的资金动辄上亿元，对于国有企业的高管来说，完全由自已掏腰包显然是不现实的，MBO所需要的资金绝大多数是通过专门的融资安排筹集到的。对于MBO后的上市公司来说，他们的控股股东是最愿意最迫切希望能够获得股权分置方案顺利解决的。而且，他们获得股权时的价值大多相当于净资产，让利以便获得流通权也是可期待。因此，在控股股东的推动下，此类个股是最易成为股权分置试点的。

    二是民营股。虽然MBO后的上市公司也属于民营股，但在获得流通权的目标则有些不一样，MBO后的股权分置推动力在于偿还资金的压力，而对于民营股来说，则不存在着这样压力，其动力则是在于希望能够将自己的财富价值得以体现出来。因为股权分置后，可以形成公司价值的正常评价机制，在目前A股市场股价相对高估的情况下，股权分置一旦得以解决，民营股的实际控制人价值将迅速提升。我们推断，不太受到行政束缚的民营企业也可能成为股权分置试点股的积极推动者，第一批试点股中的三一重工与紫江企业就是如此。

    股权分置过程中更要强调价值投资

    循此思路，我们推测在随后的试点股中，雅戈尔、吉林敖东、辽宁成大、上实联合、清华紫光、新天国际、广州控股等以及中小板的一些个股中的上市公司有可能会入选而成为试点股。但值得注意的是，对于这些个股的推测并不代表我们认可它们的投资价值，仅仅是因为它们的基本面特征符合上述路径或试点股的要件，相反，我们在此提醒投资者的是，越是股权分置，越是要注意价值投资。

    目前A股市场价值高估的原因之一就是股权分置因素，一旦股权分置得以顺利解决，那么，A股市场价值高估的因素之一就也烟消云散。也就是说，A股市场价值高估的理由也就失去了存在的基础。既如此，价值高估的个股必定会继续走在价值回归的道路上，并不会因为补偿就会改变股价的运行趋势。

    在股权分置解决过程中，即便遇到了试点股大剂量的补偿，投资者也要仔细观察，因为如果是垃圾股，送1股也就是送1股垃圾，并不会对公司的内在估值产生实质性的影响，反而会出现补偿越多，杀跌越厉害的现象，因为这意味着流通股东在短期内的成本迅速摊低，兑现欲望越强烈，后续的走势也会更为惨烈。这其实也是近日为何绩差股领跌整个A股市场的原因。

    重置价值股的机会开始显现

    在这样背景下，我们认为未来的业绩确定性增长仍然是投资者选择个股时重点考虑的因素，我们建议投资者可以从重置价值的角度寻找一些积极防御性的个股。股权分置改革对于估值体系将带来巨大影响，即在目前以业绩增长为基础的估值标准之外，又多了一个新的角度——强化从资产角度出发的估值标准。因为在股权分置解决后就意味着A股市场的全流通，而在全流通的背景下，通过股权购并等行为，证券市场所提供的资产配置空间和效率均将得到有效提升，重置价值高于市场价值的资产富裕型公司无疑会成为资本关注的重点，甚至有可能成为产业资本关注的焦点。这主要分为两类：

    一是类似于电力、水泥等固定资产投资规模较大的产业形态，如果它们目前的市值低于重置成本，极有可能引来产业资本的关注。比如说某产业资本想投资一台装机容量为60万千瓦的电力机组，投资成本在12亿元，但如果某电力上市公司拥有60万千瓦机组，但目前的市值只有10亿元，那么，对于此产业资本来说，与其重新投资电力机组，还不如收购此电力公司，这样就有可能利用股权分置的契机而介入到上市公司的控股权的争夺中，这样就为二级市场的投资者提供了一个极佳的投资机会。

    二是类似于房地产、商业等上市公司拥有的资产大幅增值但尚未在净资产上得以体现品种。比如说益民百货拥有的商业地产重估价值将达到15亿元至20亿元之间，折合每股净资产达到7.7元至10.3元，较目前的市价依然高出近一成，这样的个股是不怕股权分置的，反而会因为股权分置所带来的资产价值重估这一契机而成为价值再发现的机会。这其实也是南京新百、南京中商等商业股屡屡被产业资本举牌的原因之一，更是东方集团在近期反复活跃的原因