□广发证券发展研究中心  刘朝晖

    编者按：近期，国家统计局将陆续公布一季度宏观经济数据，从昨日公布的一季度国民生产总值（GDP）、消费物价指数和固定资产投资增长情况看，3月份的消费物价指数低于市场此前预期，而GDP和固定资产投资都处于较高水平，房地产过热阴影挥之不去。后期宏观调控如何演进，市场拭目以待。现特邀请两位从事宏观经济研究的业内人士对当前的经济形势发表各自的看法，以飨读者。

    通胀压力仍需关注

    4月20日国家统计局公布的经济数据显示，2005年1季度，我国居民消费物价指数（CPI）同比上涨2.8%。根据历史数据的简单计算，2005年3月份当月的CPI较2月份环比下降1%，3月份CPI相对于上年同月的同比涨幅为2.7%。

    我国CPI月度数据具有明显的季节性，一般情况是，在肉类、蔬菜等食品价格上涨的拉动下，春节当月CPI环比涨幅会出现较大幅度上升，春节过后一个月，随着肉类、蔬菜等食品价格回落，当月CPI环比涨幅则会出现较大幅度下降。2005年春节在2月份，2月份的CPI环比涨幅达到1.8%，所以，今年3月CPI环比下降1%反映的是CPI在春节过后的季节性回落，并不能解读为通胀压力出现明显缓解的信号。

    2004年全年3.9%的CPI同比涨幅中，2.2%属于上年翘尾因素贡献，翘尾因素的贡献度为56%，新涨价贡献只有44%。根据2004年数据推算，翘尾因素对2005年CPI的贡献只有0.8%，和2004年相比，翘尾因素对2005年CPI贡献水平已大大下降，所以，今年通胀水平将主要取决于新增涨价情况。从当前统计数据来看，今年1季度新增涨价为1.4%，比2004年1季度新增涨价高出0.2个百分点。

    从今年1季度经济数据来看，当前投资过热的内在动力还未明显减弱，因而，CPI新涨价压力仍需关注。从2004年10月至2005年3月，城镇固定资产投资和房地产投资的当月增速呈现出一个明显的V字形反弹走势。城镇固定资产投资和房地产投资的当月增速分别由2004年10月的26.4%和33.4%下降至2004年12月的21.2%和23.4%，2005年3月，城镇固定资产投资和房地产投资的当月增速则从2004年12月的谷底分别反弹至26%和 26.4%。

    国家统计局发布的1季度全国商品房价格数据显示，2005年1季度全国商品房销售价格同比上涨9.8%，和2004年2、3、4季度的10.4%、9.9%和10.8%的房价涨幅相比，当前房价涨势并未出现实质性减弱。房价上涨是推动本轮房地产投资过热的主因，而房地产投资需求过旺又是驱动本轮整个固定资产投资过热的主导力量。 因而，只要房地产市场温度不降，投资就可能随时出现反弹。

    6、7、8三个月将是2005年全年中CPI翘尾因素贡献水平最高的时段，CPI翘尾因素将分别为当月CPI分别贡献1.5、1.7和1个百分点。这就意味着，如果新增涨价继续累积，今年2季度末和3季度将是2005年全年加息压力比较高的时段。

    货币政策：仍是利率工具优先

    □国泰君安证券研究所 秦军

    一季度国内生产总值31355亿元，同比增长9.5%，比去年同期低0.3个百分点。这一结果超出此前预期，主要原因是：固定资产投资维持了较快增速；净出口的贡献高于以往。自03年1季度起，除去受“非典”影响的一个季度，增速都高于9%。而自“非典”以来，连续7个季度GDP增速高于9%，而其中的6个季度高于9.5%。其中第一、三产业增速放慢，而第二产业增速加快，显示去年以来的“点刹车”调控，无论从总量还是从结构来看，都未达到预期目的。

    固定资产投资维持高位。一季度，全社会固定资产投资同比增长22.8%。城镇固定资产投资增长25.3%，其中，房地产开发投资增长26.7%。城镇投资3月当月增加26%，高于1-2月份的24.5%，而去年同期投资增速则是逐月下降。固定资产投资增速在一片“减速”的期望中反而有所反弹，“宏观调控”的任务仍很艰巨。由于04年2季度单季投资增速为全年最低，如果投资继续保持一季度的势头，2季度投资增速继续上扬的可能性很大。同时，今年是“十五”计划最后一年，待完工的工程量很大，防止投资反弹的形势并不乐观。从数据上看，房地产似乎应该继续成为调控重点。不过，继央行3月17日调高房贷利率后，4月份各地都密集出台了针对房地产市场的调控措施。因此，尽管1季度房地产投资增速仍维持高位，短期内会否继续出台针对房地产的措施则需一段时间观察。

    通胀压力依然存在。一季度，CPI同比上涨2.8%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨3.5%。分类别看，食品价格上涨6.1%，居住价格上涨5.6%；工业品出厂价格（PPI）上涨5.6%，原材料、燃料、动力购进价格上涨10.1%。2月CPI暴涨有很多一次性和季节性因素的作用，三月CPI回落也属正常。我们此前的研究表明PPI与滞后6个月的CPI存在很高的相关性，而进口大宗商品涨价也首先影响PPI，按照这个逻辑，今年2季度CPI将高于1季度。在04年的大部分时间内，由于权重较大，食品价格的上涨对CPI贡献很大。近几个月，食品类价格增速回落而居住类价格保持稳定并成为推动物价上涨主要动力。

    对于中国这样一个目前主要依靠投资拉动的经济而言，消费价格指数不能全面反映价格的真实情况。而GDP平减指数则可以完整反映整体经济价格水平的上涨情况。根据统计，1季度GDP平减指数为5.6%，低于去年6.8%的水平，但却高于去年4季度5.4%的水平。在国际大宗商品价格累计涨幅巨大的背景下，输入型的通胀将使05年价格指数保持较高的水平。

    利率工具先于汇率工具。固定资产投资规模大、增速快的一个重要根源在于政府对经济活动介入深，而中央与地方政府之间在利益上往往存在冲突，形成了一种盘根错节的复杂格局。结果就是，从目前来看遏制投资最有效的手段仍然是“行政指令”。04年投资的两个重要特点一是地方项目比重大、增速快；二是自筹资金增速快、比例持续上升。除去基数的因素，“管住”这两个方面就基本上可以控制住投资速度。不过“行政指令”效果的持续性差是客观事实。

    目前的高油价有其地缘政治背景、长期投资不足造成的后备产能缺乏的原因，也有中国近几年经济高速增长的原因。高油价短期内有“财富转移效应”，而长期高油价将损害实体经济，而中国目前正是“财富转移效应”的受害者。与西方不同，中国政府更关心的是增长的质量而不是速度，“昂贵的增长”难以为继。“减速”是政府的一个中短期目标，而关于使用的政策工具，除去通过土地、信贷两道关控制投资，货币政策方面，我们则认为利率工具更优先。人民币汇率之所以不动并非是不需要，而是条件仍有欠缺，因此，我们仍然维持前期加息的预期。而前期银行超额准备金存款利息下调则为提高存款准备金理顺的通道，增加了提高存款准备金率的可能。