□中信证券  杨辉

    明日国开行2005年第5期和第6期金融债将在银行间市场发行，本次发行的5期和6期债券分别为国开行2005年3期和4期金融债的增发品种，其中5期金融债为15年期投资者选择权债券，投资者可选择在第10年末将债券回售给债券发行人，6期金融债为10年期浮动利率债券。由于保险公司和商业银行资产配置的压力较大，国开行两期金融债的市场需求预计将非常踊跃。

    受到1季度各项宏观数据的支撑，债券市场近期走势比较强劲。上证国债指数基本上回到了2003年年中的最高水平，但从具体券种来看，收益率并未达到那时的水平。本轮债市的反弹可以看作是对2003年下半年尤其是2004年以来市场大幅调整的修复。同时需要注意的是，尽管本轮行情与2003年上半年行情都具有资金推动型的特点，但2003年的资金推动主要是券商、投资公司等进行回购放大操作的投机类机构，而目前的需求主体是商业银行、保险公司、基金公司等，机构特点不同导致了风险意识不同。此外，目前与2003年前相比无论是宏观经济背景（尤其是CPI变化）、市场预期等都存在重大差异。

    如果将2003年中期债券收益率作为分析的参考系数，我们发现目前收益率应该高于当时水平，至少包括以下内容：一是对2003年上半年炒作的价值回归、2004年升息27BP对收益率的影响。二是自2004年中期以来收益率曲线结构的重大变化，不同期限结构的利率中还需要考虑曲线修正因素。整体来看，在非常理想的情况下，短期和超长期债券可能还存在10-15BP的下降空间，中期品种可能存在25-45BP的下降空间。但是考虑到其他新的扰动因素，尤其是未来资金面和升息预期的变化，估计正常情况下，收益率下降空间在20-30BP。这就意味着未来债券收益率下降空间可能不是很大。

    从国开行3期债券的认购情况来看，最终的实际需求者主要是保险公司和商业银行；第4期债券则主要是商业银行。由于近期保险公司和商业银行的资金面并未发生非常明显的变化，估计本期债券投标热情应该还是比较高的。5期和6期债券作为长期债券和浮动债券，目标客户群相对稳定，在今年上半年债券整体供给偏少的情况下，保险公司、商业银行和基金公司等机构将会持续以往的投标策略，债券实际收益率不会明显升高。因此5期和6期债券的主要意义在于配置，对于交易类机构来说，意义相对有限。

    国开行3期债券最终中标利率为4.67%，仅仅高于同期限国债20多BP，目前来看这种利差关系基本为市场所接受。第5期债券作为3期债券的增发品种，目前10年期国债010501的收益率已经下降到4.13%左右，如果考虑到本期债券与国债20-25BP的利差，本期债券实际收益率估计在4.33%-4.38%附近。进一步考虑到本期债券手续费因素，我们判断5期债券收益率大致在4.27%-4.33%，对应的中标全价为103.22—103.70元。

    国开行6期债券是4期浮动债券的增发品种。由于4期债券在4月13日发行，4月27日缴款，与本期债券发行时间相近，因此影响因素也基本一致。从定价来看，在4期债券投标结果出来之后对交易所国债和企业债收益率并未产生明显的影响，这表明由于市场分割等因素，浮动债定价还是存在分歧的。具体到本期债券，由于需求方非常集中，主要是商业银行。与同期限固定产品以及其他浮息产品相比，本期浮息金融债的利差相对较低。因此我们认为国开行5期债券实际收益率与第4期基本相同，估计最终利差为70-75BP，对应的中标价格估计在99.91-100.33元。