□中国民生银行  王庆玉

    日前，人民银行公布了2005年第一季度的金融统计数据。金融运行总体平稳，但3月份单月信贷投放增速明显加快，同时存贷款余额的差出现放大之势，银行资金极度宽裕。在充裕资金的推动下，债券市场目前的涨势仍将持续，而1年期央行票据的收益率短期仍有走低可能。

    从3月份货币供应量的两个指标M1和M2的同比增速来看，均低于人民银行年初制定的M1和M2增长15%的目标。但根据人民银行的统计，消除季节因素后，3月末广义货币供应量（M2）季环比折年率为16.2%。因此总体看，广义货币供应量增长平稳、合理。另外，今年1-3月份人民币贷款增加了7375亿元，按照人民银行年初制定的目标，2005年全年人民币贷款增长2.5万亿元，平均每季度增加6250亿元人民币，如果按照目前的信贷增长速度，2.5万亿的目标存在被突破的可能。

    3月末，金融机构人民币各项存款余额为25.6万亿元，人民币各项贷款余额为18.5万亿元，两者相减得出存贷差为7.1万亿元；而在2004年12月末，全部金融机构人民币各项存款余额为24万亿元，各项贷款余额17.7万亿元，当时的存贷差为6.3万亿元。在3个月的时间里，金融机构的存贷差增加了8000亿元。同时在3月末，全部金融机构超额储备率为4.17%，按照25.6万亿元的人民币存款来粗略计算，则超额准备金数量达到10675亿元。

    从以上数据，我们可以大体为目前债券市场的上涨找到合理的解释。在一季度，金融体系资金极为充裕，而债券的发行则相对较少，同时由于人民银行的政策调整，投资者对于政策面的担忧相对减轻，因此引起债券市场价格的大幅上涨。

    从目前的市场氛围来看，除非有政策方面的不利调整，债券价格的上涨势头不会轻易停止，在压抑了接近1年半的时间后，债券市场找到了一个宣泄的出口。从短期收益率的比较来看，目前1年期限的中央银行票据收益率在2%左右，发行的同期限金融债券的收益率也与此类似。而在2003年上半年，发行的1年期限品种票据和债券有三只，其中2003年6月18日发行的030207债券的收益率为2.25%，5月27日和6月3日发行的1年期限央行票据的收益率则分别为2.34%和2.32%。我们把2.3%作为当时情况下1年短期债券收益率的平均水平。

    目前2%的收益率比当时下降了30BP。但是考虑到中间曾经调整过两次超额存款准备金的利率水平，从1.89%调整到0.99%，下降幅度达到90BP。而1年期限的定期存款利率上调过一次，从1.98%上升到2.25%，上升27BP。虽然现在1年期票据和1年存款的收益是倒挂的，但是对于银行机构来说，2.25%的存款成本并不能作为投资的决定因素，存款已经吸收进来，在投资时就成为历史成本，按照张五常的说法，历史成本不是成本。投资机构只能在存放中央银行作为准备和回购拆借以及债券票据的投资中间进行选择。

    由于短期债券的收益率主要由资金供求所决定，因此在没有政策面因素变化的情况下，由于资金充斥市场，收益率还存在继续下降的可能。尤其是当我们认识到人民银行会逐步取消对超额存款准备金支付利息之后，现在觉得2%的收益率对于1年期限票据来说太低的投资者，如果超额存款准备金的利率进一步降低，或许会觉得即使1.5%也是一个很奢侈的收益率。