中信证券  张国强  杨辉

    相对于2004年4季度月均300亿美元左右的外汇占款增量，2005年1季度月均164亿美元的增量表明人民币升值的压力有了一定程度的缓解。但是应当看到即使如此，公开市场操作对冲的压力依然很大。此外，1季度的贷款结构中短期贷款占比、委托及信托贷款占比大幅增加，中长期贷款占比大幅下降。压缩中长期贷款、解决短存长贷的问题是央行的重要目标。应当说1季度的贷款结构变化有利于货币政策保持平稳。从投资者的强烈购买愿望来看，债券目前的涨势有望持续，交易所传统的浮息债具备一定投资价值。

    货币市场利率低位盘整

    年初以来，受债券市场走强和调低超额存款准备金利率的影响，货币市场——债券市场整体收益率下滑明显。其中央行票据的收益率下行最为明显。3个月期、1年期和3年期央行票据收益率分别下降了150BP、123BP、115BP。增陡效应非常明显，目前3个月期央行票据收益率已经下降到1.08%，逼近0.99%的下限。3月期央行票据和7天回购利率倒挂的现象依然比较明显。预计未来一段时间短期票据的收益率将在此附近徘徊，甚至有可能小幅反弹。7天期回购利率如预期稳步下行，但是在1.3%的附近徘徊。考虑到银行间放大操作的机构较多，前期建仓滚动放大的机构在7天期回购利率下行中获利颇多，因此对于回购利率的调整需求不太明显。此外，考虑到公开市场回笼资金的操作力度保持平稳，未来的回购利率可能会继续在低位盘整。上周公开市场回笼资金485.5亿，继续上升。根据1季度的货币运行数据看，近期进一步紧缩性政策出台的概率在降低，而对冲外汇占款的压力虽然有所缓解，但是绝对量依然较高。预计在未来一段时间，公开市场将继续加大回笼力度。

    债市上涨格局有望持续

    上周债券市场再度表现出强劲的上涨趋势。从目前市场走势来看，与2002年以及2003年上半年极为相似，而且从基本面来看，除了CPI明显高于当时外，其他并无大的区别，因此如果投资者更关注名义收益而不是实际收益率，那么现在投资者对于债券定价的思路可能正在发生变化。上周四财政部公布暂停5年期国债的发行，激起了5年期国债收益率的大幅下降，中期债券收益率累计下降了25BP左右，远高于短期和长期债券利率下降幅度，从而使债券收益率呈现非平行下移趋势。由于市场近期对宏观面没有任何负面的信息，在新券利率一再下降的推动下，再度推动二级市场不断走高。从趋势上看，目前资金推动性特征没有发生明显的改变，从近期投资者强烈的购买欲望来看，未来行情还有望继续持续。

    浮动利率国债价值凸现

    进入2季度后，随着各发行体的发债计划逐步开展，债券供给明显增加。我们认为上周财政部取消5年期国债发行计划属于突发性事件，预计本周将再度推出该品种。而国开行本周公告增发长债和浮动利率品种，显然发行体对目前的长期品种和浮动利率品种的低利率较认可。与其它发行体纷纷发行短期品种不同，走在市场化最前面的国开行在这一时期增加发行长期品种，其寓意令人思考。本周至下周初，预计国家统计局将陆续公布包括一季度GDP、CPI、固定资产累计投资等数据。因此关于这些数据的传言将影响本周走势。

    上周三，国开行成功发行了10年期浮动利率债券，中标利差只有72BP，该水平明显低于当时二级市场同期限品种的利差水平。如果定价思路是一致的，本期债券投标后交易所浮息债010004和010010应该有不错的上涨。但结果却是交易所国债未受到明显的影响，本周浮动债券利率仅下降了5个BP，远远低于固定债券。短期看这种变化的主要原因是市场分割，即商业银行无法购买交易所国债和企业债。需要注意的是，市场不同品种之间具有很强的传导性，金融浮动债利差的大幅下降必然对国债和金融债产生影响。从目前来看，随着固息债的大幅上涨，目前交易所5年期左右固息债与浮息债的利差再度降低到25BP左右，接近近年来的最低水平。从历史行情来看，在大幅上涨的过程中，固定与浮动债券利差是逐渐扩大的，但是本轮却相反，利差没有明显的变化。因此无论是从历史经验还是从比价效应（固定与浮动、不同浮动产品之间），我们因此认为目前浮动债的投资价值应该还是比较突出