国海证券  何康

    央行于一个月前大幅下调了超储利率，其政策效果正逐步显现。我们认为，对超额存款准备金支付低利率，甚至不支付利率确实是一项国际惯例，但是在当前中国特殊的政策环境下，过低的货币市场利率不利于金融体系的健康发展，央行的降息举措虽是利率市场化过程中的必要一环，但其出台时机值得商榷。

    制度因素致流动性过剩

    供给方面，也就是银行体系的资金来源方面，固定汇率制下低估的人民币汇率是造成银行体系资金充足的根本原因。上文的分析表明，低估的名义汇率驱动外国资金或是通过贸易渠道，或是通过投资渠道，甚至通过非正常渠道进入中国，中国的商业银行买入后转手将外汇出售给央行，商业银行出售外汇所获得的人民币资金即为央行以外汇占款形式投放的基础货币。数据表明：在当前的汇率制度下，外汇占款的投放具有刚性，2004年全年外汇占款高达16098亿元，比2003年增长40.5%，今年一季度预计也在4000亿左右，商业银行体系的资金来源异常充足。

    需求方面，即银行体系资金运用方面，商业银行的资金只有贷款市场与银行间债券市场两个投资方向，而目前投向贷款市场的资金数量受到一定的限制。今年一季度的新增人民币贷款增速仅为13.0%，大大低于央行15%的控制目标，多方面因素共同导致了贷款的低速增长，其中银监会关于商业银行资本充足率的规定对银行贷款发放的影响尤为突出。由于我国银行资产质量不佳，资本充足率可以达到8%的银行较少，为了在2007年年初达到银监会的资本充足率标准要求，银行在补充资本金的同时，必须设法降低风险加权资产的总量，按银监会发布的风险资产的权重计算办法，国债、政策性金融债、央行票据的风险权重为0%，而普通贷款的风险权重为100%，银行将资产从普通贷款转向债券市场将降低风险加权资产的数量，提升资本充足率，以满足银监会对银行的监管要求。可以预计，在今明两年，银监会对资本充足率的监管将是影响银行贷款增长的最主要原因之一。

    综上，固定汇率制以及银监会的监管等政策性因素是造成银行间市场资金充裕，银行业流动性过剩的主要原因。

    中期利率下滑过快对银行不利

    央行降低超储利率后，货币市场利率一路下行，目前，期限在三年以下的央行票据收益率均低于相同期限的储蓄存款利率。

    表1：央行票据招标利率变化

    注1：调息前指调息前最后一次公开市场操作的利率

    注2：调息后指距4月14日最近的公开市场操作利率

    从财务角度分析，央行本次下调超储利率有如下影响：

    货币冲销成本下降，央行财务压力减轻。超储利率下调以后，央行票据发行成本大大降低。剔除定向发行的票据，2004年央行票据共发行15160.5亿元，加权平均利率为2.8665%，截至2005年4月14日，央行票据共发行8630亿元，以上表调息后招标利率计算，加权平均利率仅为2.0707%，较2004年下降79个基点。另一方面，央行持有的资产主要是以美元为主的外汇储备，由于美国连续加息，美元资产收益率回升明显，3年期以下美国国债收益率区间在2.75%～3.38%，远高于央行票据发行成本。通过降低超储利率，央行对基础货币的冲销不仅没有成本，还实现了正收益。

    加大了银行的运营压力。超储利率调整后，银行的资金运用面临较大的压力。如果银行按期限结构搭配的原则进行债券投资，由于3年期以内债券收益率均小于同期限储蓄存款利率水平，银行将处于吸储越多，亏损越多的尴尬境地。为了避免上述情况，银行只能加大债券投资的期限，由于我国银行体系期限结构错配的情况本来就比较严重，银行加大投资期限的行为将进一步加重期限结构错配的程度，不利于银行的稳健经营。

    央行政策操作将主导未来利率走势

    回顾年初以来的央行一系列政策操作，我们可以发现，央行的政策操作主导了货币市场利率一路下行的走势，似乎偏离了熨平货币市场利率波动的操作目标。

    目前，银行间市场流动性过剩的问题困扰着银行体系，如果流动性过剩的问题持续时间过长，对银行运营的负面影响将逐步显现。我们认为，解决银行间市场的流动性问题将成为央行下一步操作的考虑重点之一，提高存款准备金率、加大央行票据发行或者提高商业银行持有外汇的限额都将缓解银行间市场流动性过剩的现状，降低超储利率降低对银行运营的负面影响。货币市场利率水平将随着央行紧缩性货币政策的出台而有所上升。如果央行对银行间市场流动性问题坐视不管，货币市场目前低企的利率水平将持续较长时间