兴业证券研发中心  王春

    近期，沪深两市在股权分置试点不确定因素和潜在扩容压力的共同作用下，陷入了一轮较为明显的恐慌性下跌。从下跌动因来看，市场预期下的扩容压力是本次下跌的直接导火索，而股权分置试点所蕴涵的巨大不确定性，以及宏观预期不佳则是本轮下跌的根本因素。笔者认为，当前市场正处于“宏观预期”悲观、“政策博弈”迷惘的加剧恐慌阶段，市场很可能逐步陷入“最坏的时刻”。在当前“宏观预期”不振、“政策博弈”不明的特殊市场阶段，投资者可以采取的防御性策略，将主要取决于“如何寻找政策博弈阶段的价值支点”。

    政策博弈的力量：从繁杂中寻找“确定性”

    证监会公布“股权分置试点条件已经具备”，仅仅给市场带来一天的上涨行情。从近期市场的大幅下挫来看，股权分置问题的复杂性，以及投资者对试点所可能产生的“试错成本”及其负面效应的恐惧，成为了市场恐慌的主要根源。

    从政策博弈角度来说，由于从“可能试点”到“圈定试点”，再到“试点成功”的每一步都蕴涵着较高的博弈风险，投资者四处猜测未来可能试点的公司名单必然是徒劳的，而不分青红皂白地买入那些被试点传闻所围绕的公司，更是无异于和庄家对赌。从另外一方面来看，无论是国务院还是证监会、国资委、人民银行，在资本市场改革方面都已经具备了一条较为明晰的主线。因此，抓住未来资本市场改革的主线，就能够在未来各类繁杂信息中去伪存真，从而消除政策预期中的“不确定性”，借助“确定”的政策预期来获取超额收益。

    那么，何谓“确定”的政策预期？国务院在《05年深化经济体制改革的意见》中，“大力发展资本市场”是当前最为明确的政策方针，而抓紧落实“国九条”则是当前最为切实的政策举措。对于当前政策扶持导向明显的股票市场来说，投资者完全可以持有“长期乐观”的基本态度。在“制度折价”较难出现的背景下，当前市场显然已经明显偏离了我们所预测的2005年“1300-1400点”的合理均衡区域。因此，已经涵盖了“股权分置不确定”因素的长线买入机会实际上已经到来。但在市场扩容、试点失败等未来可能出现的“利空”打击下，未来市场向下调整很可能仍会继续，并且将会远离市场应有的合理均衡区域。在“长期看好”和“短期悲观”之间，投资者可以借助对上述“政策确定性”的理解来获得超额收益。从时机选择角度来看，简单而言，未来市场每一次创出新低，都将会是盈利概率极高的阶段买入时机。

    内在价值的支点：从“防守”到“反击”

    市场若创出新低，将继续增加投资者借助政策博弈获利的“确定性”，中短期之内，市场本身已经成为下阶段投资者时机选择的重要标杆。但对于长线投资者来说，寻找政策博弈阶段的价值支点，将获得比上述时机选择更高的投资收益。我们认为，未来市场若进一步下跌，将有助于大幅度提高相关上市公司的内在价值。从国际视野比较下的“相对价值投资”，到长线眼光、多市场收益率衡量下的“绝对价值投资”，股票市场最具魅力的投资阶段很可能已经逐步到来。因此，在未来政策博弈所带来的市场大幅振荡过程中，“绝对价值投资”有可能是风险最小、收益最好的防守策略，也将是未来市场反转过程中的最大受益者。

    从多市场角度来看，目前债券市场5年期债券收益率在3.3%左右，平均租房投资回报率在3%-4%左右。也就是说，当前市场所认可的均衡收益率水平在3.5%左右。因此，若某只股票未来可预期的长期收益率水平超过上述基准，则可以认为进入了内在价值低估区间。如大众交通历年分红在0.20元左右，九芝堂历年分红在0.25元左右，宝钢股份承诺每年净利润40%分红等，这类公司的派息率已经超过了一年期银行存款利率，股价如果出现进一步下跌，则绝对投资价值将完全显现。

    从资产重置成本角度来看，股权分置试点的最终结果必将大幅度提高相关股权的流动性，因此当前市场那些股价低于重估净资产的股票，以及无形资产比例较高、净资产被严重低估的股票将获得重新定价，从而具备显著的绝对投资价值。从目前市场状况来看，随着股权分置试点的深入开展，包括零售、酒店旅游等资产重估分拆概念的股票有可能面临一定的投资机遇