□记者  李宇  深圳报道

    相对于许多民营企业来说，中捷股份是个幸运儿。去年7月15日该股终于在中小企业板块上市。而半年多之前，该公司还参加了浙江省台州市在香港举行的上市推介会。总经理蔡开坚当时不无担心地说：“如果企业未能获准A股发行，将会考虑在香港上市。”

    诚然，随着海外交易所对中国企业频频招手，国内企业面临了更多的上市选择。不过记者注意到，2004年，沪深两市发行98只新股，募集资金共计353.46亿元，约为42.7亿美元，创下1997年以来首发募资额的最低点，而同期海外IPO的中国企业数量为84家，共募集资金111.5亿美元。海内外IPO募集资金比为1∶3。

    企业纷纷走向海外，不过“出海”的高成本和不适应也可能随之而来。利弊之间，他们有着怎样的考量？

    “出海”所为几何

    “时间安排透明、上市门槛适合、全流通和提升海外声誉是吸引国内企业海外上市的主要动因。”这一看法受到多数业内人士的认同。

    中捷股份董事会秘书单升元也向记者介绍，浙江有上市想法的企业不少，不过由于国内A股上市程序太长，比较难走，加之要上的企业也特别多，企业对于成功的概率心里没底，因此才有了赴海外上市的打算。他表示，如果国内能有机会，多数企业可能还是会选择A股上市。

    市场人士指出，对于企业来说，经营机会稍纵即逝，如果上市融资耗时太长，企业的融资项目可能已经不具有商业机会。因此，许多企业海外上市的主要动因是海外上市的时间预期明朗，较国内而言也较快。

    沈阳万顺达企业集团已成功在新加坡主板上市，该公司有关负责人向记者介绍，当初选择在新加坡上市，主要是因为上市程序相对国内来说比较便捷。数据显示，截止到2004年底，在新加坡交易所挂牌的176家外国公司中，已经有68家来自中国。市场人士认为，近几年中国公司谋求海外上市的数量激增，一个原因也在于境内门槛太高，而海外却能找到合适的市场登陆。

    此外，一些民营企业海外上市还看重海外市场的全流通安排。国信证券投资银行事业部副总经理胡华勇认为，在全流通市场上市，有利于发起人的个人股退出。不少企业高层就通过在海外上市后套现而收益颇丰。而一些有风险投资进入的企业，则更倾向于海外上市。

    不过，对于大型企业来讲，更多的却是企业战略的考虑。市场人士指出，国内大型国有企业选择海外上市，除了满足融资需求外，也希望通过海外上市改善公司治理，提升公司竞争力。对于一些外向型企业来说，在海外上市有利于获得国际市场的认可，提升公司声誉，从而促进公司经营发展。

    高成本凸现无奈

    “事实上不少企业也在犹豫，因为海外上市的成本并不低。”某投行人士介绍。

    海天天线于2003年11月5日在香港创业板上市。据了解，该公司最终上市融资额为1.1亿港元，扣除包销商将收取每股配售股份配售价4%的佣金以及其它费用，实际收入的现金为85,934,828元人民币，全部与发行相关开支约为24,065,172元，占融资额度的21.87%。据了解，纳斯达克的上市费用也不低，大约要占融资额的13-18%。

    业内人士指出，国内上市虽然存在隐性成本，但是，融资成本一定不会达到1/5的水平。据介绍，目前国内券商的收费标准一般是筹资额的1.5%-3%之间，总的企业上市费用比例估计也只在6%左右，这一水平较国外水平要低。而且国内上市的相关费用是在上市后支付，而国外中介机构一般都事先收取佣金，这对于那些中小企业来说，这无疑是一笔不小的数目。

    持续上市期间的费用也是一笔不小的开支。据业内人士介绍，交易所一般要求公司聘请其认可的会计师、审计师和法律事务顾问，加之海外的通信联络费用，上市后公司的管理费用、工资开支较上市前会大幅增加。以海天天线为例，该公司2003年约有525名全职雇员，总员工成本约为29,100,000元人民币，而上市前的2002年，总员工成本约为18,100,000元人民币，上市以后工资总额上升了60%。

    除了直接的成本支出外，由于发行市盈率导致的机会成本也不容忽视。很多中国海外上市公司为了取悦精明的国际投资者，不得不降低招股价格，减少筹资额。统计显示，2004年国内企业在香港IPO的市盈率小于10倍的占据25.58%，10-20倍的占据44.19%。而在新加坡的发行市盈率最低，约有70.97%的中国企业IPO市盈率没有超过10倍。由此导致的结果是，2004年中国海外新上市公司数增长了75%，但是筹资总额却只增长了59%。

    选择市场的难题

    “不同的市场有不同的主题，”湘财证券首席经济学家金岩石说，“只有你的主题适合这个市场，才能被卖出好价钱。地点不同，结果可能完全两样。”

    事实上，几大海外交易所个性不同，投资者也呈现明显的偏好差异。分析人士指出，通讯、IT类的企业在美国受欢迎的程度较高。而在香港与新加坡市场，制造业与通讯、IT行业的上市公司均占较大比例。值得注意的是，新加坡上市的食品和农业类中国公司所占比重高于香港较多，环境、纺织类股票在新加坡也较受欢迎。而金融、能源、房地产类公司多选择在香港市场上市。

    在国内与海外，以及海外交易所之间，国内企业的上市抉择无疑不能“投错门”。而实际上，从其他国家来看，这种“投错门”的现象不乏其例。去年以来，美国宝洁、英国互联网公司、德国的电子商务软件公司Intershop等一些跨国企业纷纷从其海外资本市场撤退，主要原因是成交量太低，与维持上市的高成本不相匹配。

    权威人士指出，企业上市地点的选择，涉及到上市公司自身的特点和市场定位，以及不同市场的判断和投资者的评估。应当权衡上市的成本和收益，综合考虑可能获得的筹集资本、市场声誉，需要支付的上市费用以及维持挂牌费用等因素。而在国内和国外市场的抉择之间，国内企业则还有更多的不确定因素需要思量。