(上接A01版)由此宣告了投机泡沫的破灭，也彻底动摇了证券市场既有的制度框架基础。而当时的宏观经济背景则是出口不振、投资谨慎、物价走低，企业效益陷入低谷。在多重利空打击下，巨量资金持续净流出，资金供给与需求严重失衡，股市进入恶性循环。

    在此之前，市场上的资金主要来自券商和私募基金，他们的钱又主要来自各种非正规的委托理财。这种资金链的维持，主要依靠重复抵押。如果不考虑四年来新股指数虚增成分，从2001年6月的2245点下跌到2005年1月的1189点，全部股票平均损失市值超过50%，其中，重仓股的损失又远远超过这一平均数。另据推算，四年的资金成本不会低于30%，交易成本不会低于10%，上述损失总计已达90%。2004年的债市暴跌，使得“债券回购融资”的传统模式轰然倒塌，其损失又不会低于5%。因此，2004年下半年，与之相对应的市场表现是大量股票的暴跌。

    2004年证券市场的突出特征之一，就是发生了深刻的资金替代：违规被合规替代，短期被长期替代，投机被理性替代，失败者被成功者替代，失望者被满怀希望者替代。替代的结果是，场内资金变得空前“干净”。从存量资金构成看，已经相对稳定。

    与此同时，开放式基金大发展，保险、社保、企业年金、银行基金通向证券市场的道路已经铺就，所有这些，意味着资金供给良性态势的开启。无论是从已有的存量，还是从持续的增量来看，证券市场资金窘迫的状况将彻底结束。

    货币环境“多”胜于“空”

    股市有没有吸引力取决于公司业绩，有了业绩能不能涨取决于资金。但从更本质意义上讲，股市行情也是一种货币现象。货币流动性好、物价上涨，必然导致资产价格上升。据此观察，目前我国股市正处在一个良好的货币环境中。

    首先，货币供应依然处于过剩状态，资金收益水平要求较低。统计表明，今年我国银行存贷差将突破7万亿元，而银行资产充足率不能低于8%的硬性规定，可能导致“贷款紧、货币松”的局面。如果考虑到外汇占款继续增加的因素，资金价格势必继续走低。如果这种状况继续下去，特别是如果美元继续贬值，那么资金的过度充裕状况将会继续压低其他市场的收益水平，从而增加股市的吸引力。即便提高法定准备金率，也只能吸收部分流动性，并不能根本改变流动性充裕的基本面。

    其次，今年物价上涨压力仍然处于释放阶段，实际利率仍将有望保持为负的状态，这将有利于资产价格估值的提高。尽管去年上游产品价格已大幅提高，但由于管制的原因，物价上涨压力并没有得到充分释放。今年以来，上游产品，特别是石油、煤炭、金属价格继续攀升，增大了物价管制的压力，也加大了向下游传导的动力。因此，全年总体物价水平不会像1月份那样大幅度下调。在此情况下，提高利率可能不会根本改变实际利率为负的状况，因此，不会对市场构成重大打击。

    第三，美元走势始终是影响我国证券市场的重要因素。在我国外贸依存度已达70%的情况下，美元走势的影响是全面而深刻的。在实业投资方面，表现为对投资、进出口、行业利润变动的影响。在虚拟经济方面，表现为对物价、利率、汇率的影响。在汇率机制不变的前提下，美元走低有利于证券市场投资者。如果发生变动，行业重估的投资机会也将是巨大的。总体看，美元弱势会减轻，但更会延续，因此对市场偏多的影响将持续下去。

    凡此种种表明，我国股市已经步入一个全新发展阶段。不能奢望历史上的投机泡沫重演，也不能无视转机的必然出现。