□民生银行  贾鹏

    周三国家开发银行在银行间债券市场招标发行了两只金融债券，两只债券均采用了先招标、延期缴款的发行方式。从招标结果来看，市场对长债的需求依然强烈，而短债远期利率走高显示投资者对后势仍较为谨慎。

    2003年下半年以来由于市场加息预期强烈，对长债需求减弱，长债收益率水平上升很快，发行人被迫减少了长债发行，导致目前二级市场上期限在10年左右的长期债券相对较少。而随着市场对远期利率预期趋于稳定，长期债券的需求开始上升，收益率也不断下滑。新发行的10年期2005年第1期国债发行利率为4.44%，远低于市场平均水平。不久前中行15年期次级债券，中标利率为5.18%。本期国开债的不同之处是发行人有权选择在债券存续期满十年时按债券面值提前赎回该债券。2004年第24期国开债条款与之相同，债券前十年的票面利率为5.42%。发行人选择在市场资金宽松、债券发行刚刚启动的时机及早发行长债，目的仍是降低发债成本。该券中标票面利率仅为4.67%，相信对这一结果发行人应当满意，保险公司仍是主要的需求方。

    昨日同时发行的2005年第二期国开债为2年期固定利率附息债券，起息日和缴款日均为2005年6月15日。同时，发行人还表示将在2005年6月再招标发行100亿元2年期固定利率远期金融债券，起息日为2005年9月份。如果本期债券中标利率高于发行人在2005年6月招标发行的2年期固定利率金融债券，则本期债券票面利率为本次中标利率；如发行人在2005年6月招标发行的2年期固定利率附息债券中标利率高于本期债券，则本期债券票面利率为这两期债券中标利率的加权平均值。国开行金融债即期招标远期缴款的发行方式并非第一次采用。2004年8月发行的二年期的第13期国开债已经体现出国开行勇于创新的特点。该券同样是对3个月后的远期利率进行招标，不同的是3个月后再次发行的是即期债券，而本次6月份招标的仍是远期利率。04国开13的招标实际上体现出投资者对3个月后收益率曲线形态演变的预期，即3个月后的2年期国家开发银行债券利率应如何定位。当时二级市场2年期金融债收益率在3.80%附近，中标利率3.90%，由于每年11月下旬市场资金一般略有紧张，这一利差主要体现为季节性因素，并未负载加息预期。而11月后续招标发行的2年期债券，中标利率为3.89%，与首期极为接近，说明市场对远期利率的判断是准确的。

    具体到本次2年期债券发行，目前二级市场存续期在2年左右的短期债券，其收益率在3.20%左右，如果目前缴款，那么收益率应在此水平附近。但本期国开债券于3个月后缴款计息，根据市场一般规律，由于信贷发放和债券供给在年中都将达到高点，市场资金面会趋于紧张，而5月份CPI指标可以肯定将大大高于新公布的1.90%，因此届时债券收益率应高于目前水平。同时市场对央行在二季度再次小幅加息仍有较强预期。最终本期债券中标利率为3.38%，高出二级市场现券水平约15个BP。这一结果体现出投资者对于3个月后的债券市场走势的看法保持相对谨慎。