中国科技证券  林松立

    近期房地产板块可谓一枝独秀，在大多数股票走势纷纷向下的过程中，房地产板块却独立走出了上扬的行情。从年初到2月23日收市，天相房地产板块指数的收益率为9.0%，而同期的上证综指与深圳综指收益率为3.3%和3.6%。

    分析房地产板块走强的原因，固然有去年的房地产板块深幅调整造成市盈率过低等因素，但我们认为更多的是基于基本面方面的原因。

    首先是政策预期影响逐渐弱化。我们预计房地产投资增长速度在2005年仍会维持在较高水平，预计在25%-28%之间。进入加息周期的预期一度困扰市场，引发房地产股大跌，但房地产价格并没有如分析的那样开始掉头向下。沪、京两地以及二级城市房地产价格继续攀升。

    事实上，去年的加息对房地产供给和消费影响不大。小幅加息使每平米开发成本增长约0.7%，同时个人月还款平均增长约2.2%。即使2005年继续上调50-60个基点，对房地产供给和消费影响也不大较小，龙头地产股业绩基本不受影响，它们可以通过规模扩张消除政策带来的负面效应。

    其次，土地供给减少造成短缺。2004年严厉的宏观调控，使房地产行业面临土地审批和信贷投放双重紧缩，不过土地政策发生的根本性改变，却造成了全国土地供应紧张。土地公开出让和土地保护这些革命性的制度变化正造成建设用地供应由“完全弹性”转向“零弹性”。制度变迁、宏观调控与信贷控制等因素的共同作用使至少未来1-2年房地产供应将持续紧缺，房价地价也将持续上升。上海房地产价格2004年在泡沫的争论中稳步上升了27%就是一个明证。

    在2005年，以土地市场建设和交易规范为重点的相关法律和具体政策出台将是政府对房地产行业进行调控的主要手段，土地供应仍将成为宏观调控的重点，这也成为影响未来房地产走势的重要因素。

    2005年的产业政策将围绕土地及费税改革进行。土地方面将规范从紧。一是建立起土地垂直管理体系，强化国家对土地的管理力度：二是落实去年10月出台的《国务院关于深化改革严格土地管理的决定》，实行最严格的土地管理制度，保护耕地。国土部计划有11个文件出台，主要是土地计划利用、投资项目预审、地价市场化等。土地供应的短缺将会在一段较长时期内把房地产价格继续维持在高位。

    再次，宏观调控使行业集中度进一步提高。房地产企业是资金密集型企业，当前我国房地产开发资金中约50%-70%的开发资金直接或间接来源于银行贷款。中央对房地产投资的调控主要也是从资金融通渠道上给予控制。与非上市公司比，上市公司的直接融资渠道优势将更加明显。龙头企业万科、金融街和金地集团等公司纷纷完成可转债和新股增发，利用募集资金优势加快了行业内的集约整合，市场份额继续提高。对于这些优质房地产上市公司，宏观调控从某种角度而言其实是利好，因为政策的出台进一步整合了行业，使行业集中度进一步提高。

    个股方面，我们认为应该从资金实力以及土地储备两个方面决定投资方向。决定房地产企业盈利与发展的最主要的两个因素（现阶段而言）是土地储备量以及资金实力或者说融通资金的能力（融入的资金会受到利率变动的影响，而自有资金将不受此影响）。土地储备多寡一方面影响到公司的未来发展速度，同时还会由于人民币巨大的升值压力实现价值重估，并从土地作为一种投资性资产在经济高速增长后实现巨大增值。而资金实力其实是企业的自有资金、土地储备、存货周转率、销售回笼速度、融资渠道在内的资本能力，也即企业竞争力的体现。在2005年，我们推荐房地产中的龙头企业：金融街、华侨城、金地集团以及万科。