股权分置是制约当前中国证券市场的根本性因素之一，笔者认为，有一种方案可以不改变股权分置的现状，而是赋予原本不同性质股权继续分置的理由；不涉及全流通问题，却永远消除全流通的隐患；不需要对流通股东做什么补偿，却有利于流动股溢价——这种方案就是非流通股转换为优先股的方案。只要我们在分类表决的基础上再进一步，即可将优先股的方案付诸实施。

    优先股早已有之

    所谓优先股，是同普通股相对应的一种股权形式，持有这种股份的股东在盈余分配和剩余财产分配上优先于普通的股东。但是，这种优先是有限度的，即在通常情况下，优先股股东的表决权要受到限制或者被剥夺。国外股份公司中，这种股权形式早已存在，并且优先股股东权益的具体形式有一定程度的差异。在企业正常经营情况下，优先股股东的股息率稳定在一定水平上，普通股股东只有在优先股股东股息分配以后，才可以根据公司经营情况，分配到或多或少的红利。一旦企业资不抵债被迫破产，公司应首先偿还债务，再由优先股股东分配剩余资产，然后才能考虑普通股股东。可见优先股股权实际上是安全性相对较高，但有可能放弃了一部分风险或收益的一种股权形式。在企业正常盈利的情况下，它给股东提供的效用近似于债券。购买者一般看重优先股的分红派息，对参与管理不感兴趣。优先股稳定的现金分红对保险基金和稳健的投资者具有很大的吸引力。

    优先股在资本市场发达的国家司空见惯，虽然我国目前尚不存在优先股，国际上也未有普通股转换为优先股的先例，但是我国法律并没有禁止或限制优先股的发行，也未禁止二者之间的转换，因此，国家股转换成优先股没有法律障碍，可以操作的空间很大。在不违反法律和尊重各方面利益的前提下，如果转换优先股对我国的产权改革和资本市场有利，完全可以进行一些有益的探索。

    优先股方案简单可行

    首先，将非流通股按1∶1转换为优先股。根据优先股占全部股本比例的不同，确定保留其表决权的比例：优先股比例越高，表决权越低。例如，原非流通股占总股本比例60%，则可按照5∶1保留其参与权，剩下23.1%的表决权，仍然相对控股；如原非流通股股东占总股本的50%，则可按照4∶1保留其参与权，剩下20%的表决权。根据放弃表决权的比例确定其优先分红优先权的比例：放弃表决权越多，优先分红比例越高。

    方案的核心是优先股息率的确定。优先股股息率应根据具体上市公司前三年平均每股收益率和优先股占总股本的比例，以及放弃表决权的程度来确定。优先股的股息率可以是固定的，例如每年3%、5%、10%等；也可以是浮动的，如净资产收益率的一定比例，1年期定期存款利息上浮或下浮一定比例，等等。当然，对于亏损的公司，只能按照净资产收益率的一定比例确定，等扭亏为盈后才能有股息收益。

    优先股的股息率确定除了考虑市场利率走势因素之外，还要考虑上市公司资产的质量、盈利能力、现金流状况等因素。在经营情况一定的情况下，股息过高，不利于普通股股东，因此难以在股东大会获得通过；股息过低，则对优先股股东不公平。具体的股息率可在政府制定的上限、下限原则范围内，由担任财务顾问角色的投资银行从中协调，依各利益主体的谈判能力决定。

    此外，股息的设计同其他条件设计是密切相关的：如是否累计、转换条件如何、赎回条款、是否享有配股权的具体规定等等。

    需要注意的几个细节

    第一，优先股转让必须区别于普通流通股，可以在非交易所范围内通过协议、拍卖等方式转让。优先股条款一旦确定，就类似于固定收益品种，其转让、拍卖的理论价格更容易确定。具体受到市场利率变动、转换条件、股息是否可累计、配股条件等因素的影响。

    第二，优先股的资本公积金转增股权——转增优先股。优先股股东由于每年分享固定股息，因此股息之外的分红行为，包括普通股红利、红股，概与优先股股东无关，因为红利、红股的来源是企业在分配完股息之后的剩余利润。但是倘若企业决定用资本金转增股本，其性质相当于股票分割，将改变股数和每股的净资产，则优先股股东必须享有同样比例的转增权利。但新增股份的性质仍然为优先股，而优先股息则根据股本变化作反比例的调整。

    第三，优先股配股、增发的参与权——参与配售、增发普通股的权利。倘若配售股票为优先股，则上市公司必须确定两个配股价格：优先股配股价和普通股配股价。这样做技术上操作难度很大。

    允许优先股股东用现金出资配售或参与普通流通股，一方面有利于保护优先股持有者利益，增强优先股的吸引力，另一方面是上市公司再融资可配售或增发的新股的数量增多，提高了上市公司的融资能力。

    第四，优先股的转换与流通——市场化转换条款。可赋予优先股转换为普通股权利，并规定优先股转换为普通股的条款。例如：上市公司难以承受优先股股息的现金支付压力时，可以将优先股转换为普通股，经主管部门批准后上市流通。又比如，优先股股东如果认为上市公司未来盈利能力会提高，也可以提出转换为普通股。具体转换比例，参考流通股价与优先股理论价格之间的比例，由股东大会通过，并报证监会等主管部门批准。

    第五，优先股的赎回。优先股是否可赎回可以根据实际情况决定。赎回优先股的情况有几种：对于部分股本结构不合理的上市公司，可以在现金充足时可以行使赎回的权利，改善股本结构；优先股约定收益率过分高于市场收益率时进行回购。在资本市场资金充裕的情况下，上市公司能够以较低的收益率吸引资本，通过赎回优先股可以降低成本。

    优先股方案优点多

    笔者的优先股方案具有诸多优点。非流通股转变为优先股回避了复杂的含权和补偿问题，再不存在什么股权分置问题。优先股不在交易所交易，永远消除了全流通预期，有利于中国证券市场的长期健康发展。

    部分优先股可能会设计为可转换优先股或包含赎回条款。但是转换的本质等同于缩股，赎回也是股本缩减——都是市场化操作方案，都有利于证券市场的发展。

    由于流通股表决权相对上升，会极大地激发证券市场上的并购行为，有利于资源整合、迫使职业经理改善上市公司经营管理，提升证券市场投资价值。

    简单地看，仿佛对国有股法人股有失公平（减少了参与表决权）。但是结合上述非流通股在上市初期所享受的资本溢价，以及转换以后享有的稳定收益，实际上是公平的。即使对于那些亏损公司的非流通股股东也是公平的，因为它们暂时成为没有股息的优先股股东，恰恰是对其经营不善的合理惩罚。

    合理的参与权保留，仍然能够保证上述非流通股的相对控股权。但是潜在的并购可能性大大增加，保护投资者权益不再成为空话。

    为了保持控股权，控股股东在任何一次再融资行为中，必须考虑是否等比例增资，甚至在二级市场上购买普通股股票——中国证券市场投资和融资功能会对称起来，而不再是恶意圈钱的场所。

    国有优先股仍然可以享受资本金转增股本、配股等权利。将普通股全部转换成优先股之后，上市公司必须首先满足国有股的分红需要，因此国有股的股息收益必然大大高于现有水平，有利于国有企业的保值、增值。对于大部分国有控股的上市公司而言，仍然享有相对控股地位。部分国有控股上市公司即使由于其他投资者在二级市场收购而失去控股地位，其他的控股方经营改善后仍然必须将经营成果优先分配给国有股（优先股），有利于提高国有资产的增值率。

    非流通股转化为优先股之后，企业实现的利润在缴足优先股股息后，剩余利益的索取权归其余股东，普通股可能的收益大大增加，且更容易控制公司的经营管理权。

    上市公司经营管理者将受到优先股股息、普通股股东、外部收购压力等多重压力，实现了动力、激励机制和企业资产保值增值的最优结合点，给企业的经营机制带来新的活力，有利完善上市公司的法人治理结构，促进中国上市公司经营水平的提高。