民生银行  贾鹏

    与股市的屡创新低形成鲜明对照，近期债市走势之强出乎多数市场人士意料。交易所债券指数短暂盘整，再次选择向上突破，至本周二，国债指数摸高96.75点，与去年4月30日创出的91.10的低点相比,涨幅超过6%，寒冬之中债市进入了一个小阳春。

    近期支撑债市走强的利好因素主要来自基本面和资金面。从基本面看，首先上周市场传言12月CPI和PPI数据较大幅回落的11月数据仍有下调，全年CPI可能低于4%的控制指标。而近期出台的一些研究报告对今年的经济形势也给予较为乐观预期。人民银行研究局最新研究报告预测，2005年我国CPI涨幅为3.28%，各季度CPI同比增长率分别为3.8%、3.5%、3.2%和2.7%。而一些外资机构的观点更为激进，著名投行高盛发布的中国2005年经济展望报告中，将2005年中国CPI涨幅预期由此前的4%下调为2.6%。从资金面看，银行间市场7天回购利率年前短暂冲至1.95%后一路下滑，本周已跌至1.82%附近。央行公布金融统计数据显示，2004年12月末，全部金融机构超额储备率达到5.25%，超额储备率较高，大量资金堆积于货币市场为债券市场尤其是短期债券提供了充沛的资金供给。

    但就以上两方面利好因素看来，目前仍均存在一定变数。虽然粮价有望在高位企稳，但生产资料价格涨势仍未得到遏制，煤电油运等方面的紧张局势并未得到缓解。运力紧张仍是主要制约瓶颈，主要铁路运输干线的运力也已达到极限，大型煤矿的产能已基本饱和。近期在秦皇岛召开的全国煤炭定货会上，煤炭企业并不满足发改委提出的8%的煤价涨幅限制，煤价上涨将为电价调整提供理由。而去年为配合调控物价而被搁置的公用事业价格调整计划今年也将提上日程，这些因素在长期内终将传导到下游，对CPI构成实际压力。从最近一期人民银行资金计划会上反映的信息看，一些主要商业银行今年新增贷款计划规模都有一定程度增长，部分机构一季度可能存在资金缺口。而年底年初资金面宽松与财政资金周期性变化也存在一定联系。按惯例，年底财政资金集中发放向市场注入货币，而年初开始由于上缴税收等因素存入人民银行财政账户实际上起到回笼货币的作用。本周财政部公布了今年国债发行计划，而国家开发银行和进出口银行也开始组建承销团，可以预期节后债券供给将迅速增加。而近期大量发行的央行票据，节后部门面临缴款。这都将使节后债市供求关系发生改变。

    同时，央行货币政策是否会出现重大变化也值得警惕。最初推出央行票据是为了对冲快速增长的外汇占款，但日益高涨的人民币升值预期导致套利热钱来势凶猛，年底外汇储备额达6099.32亿美元，比11月增加360.5亿美元。上周央行公开市场共发行了创纪录的1300亿元票据，通过发行票据对冲外汇占款正显得越来越不堪重负。而今年年内到期的央行票据量累积将近1万亿元，作为回笼工具本身也成为回笼对象。事实上，虽然公开市场操作较为灵活，对市场冲击也小，但一般认为适于对市场进行微调，在这种情况下，虽然由于效果较为剧烈而不会轻易采用，但央行再次动用准备金手段不应是被排除的选项。另外从回笼成本考虑，提高准备金率一个百分点和发行2000亿元一年期票据锁定基础货币的效果是一样的，但3.18%（周二发行的一年期票据中标利率）和法定准备金利率1.89%相比，意味着央行要增加258亿元的支出。

    相信春节之前央行不会出台严厉紧缩政策，毕竟大量现金投放本身已对市场造成压力，同时节前为维护市场稳定，央行还将增加隔夜逆回购操作，按固定利率进行数量招标，以保证商业银行支付清算的需要。但节后以上因素将使债市风险明显增大，投资者对近期的小牛行情期望不应过高，小阳春里谨防倒春寒，而且进入债券市场的时机似乎也不是春天。