■ 富国基金专栏

　　4月底以来，债券市场出现了比较大的调整，主要受到三个方面的影响。首先，本轮债券牛市始于2018年，期间除2019年初有小幅回调外，市场整体一路高歌猛进，积累了较大的涨幅需要消化。其次，欧美经济开始重启，对海外债市产生冲击，也对国内债市形成了拖累。最后，在国债发行提速和银行信贷扩张的作用下，新增社会融资规模出现了明显的增长。

　　站在当前的时点来看，前期的快速调整释放了较多的风险，欧美经济很难出现“V型”反弹，债市的压力已大大降低。就信用扩张而言，做好“六稳”工作，确实需要社会融资规模有所增长，但对债市的影响或相对有限。

　　一方面，“宽信用”不意味“大水漫灌”。6月17日召开的国家有关部门会议明确，“按照有保有控要求，确保新增金融资金主要流向制造业、一般服务业尤其是中小微企业”。信用投放是为了支持实体经济，需要聚焦在带动就业创新的领域，“防止资金跑偏和‘空转’”。这意味着，信用投放不是无限制的，更不是越多越好。

　　在6月18日召开的第十二届陆家嘴论坛上，国家有关部门领导提到“要注意政策设计，要激励相容，防范道德风险，要关注政策的后遗症”，并给出了全年社会融资规模的增量预期。以此计算，接下来信用仍会继续扩张，但增长速度或将有所放缓。此外，国家有关部门领导也在论坛的主旨发言中提示了过度刺激政策可能带来的隐患。整体来看，政策层释放出了信用投放“精准化”的信号。

　　另一方面，为了支持实体经济，除了增加信用“量”的投放，也需要降低资金“价”的水平。国家有关部门会议提到“进一步通过引导贷款利率和债券利率下行”等政策，“推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元”，比较少见的直接提及债券利率。从政策意图来看，主要想通过引导金融系统适度让利，达到信用“量增价降”的目的。整体来看，“宽信用”仍将继续，但在投放“精准化”和金融系统让利的背景下，对债市的影响应该较为有限。

　　更进一步，金融系统让利1.5万亿并不轻松，预计政策上也会加以支持。国家有关部门会议指出，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”。考虑到前期为防范空转套利，央行加强了金融监管，资金利率有所上行。国家有关部门会议的这一表述，有利稳定市场预期，降低对政策意图的错判。

　　整体来看，经过较大幅度的调整之后，债券市场风险得到了明显释放，前期诸多不利因素也在消退。综合各方面的情况，特别是国家有关部门会议关于债券利率的直接表态，当前对债券市场似乎已无需太过悲观。（陈杰）

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