□本报记者 孙翔峰 

　　1月12日，首家未盈利的科创板拟上市企业泽璟生物发行公告出炉，在剔除拟申购总量中报价最高的部分后，发行人与联席主承销商综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素，协商确定本次发行价格为33.76元/股，对应公司市值约为81.02亿元。

　　投行人士表示，设立科创板并试点注册制，是通过一个关键局部的变化带动整个资本市场改革升级，投行也是需要变革的主体之一。投行不能再靠天吃饭，改革就是要倒逼其能力升级。

　　估值难题挑战投行

　　泽璟生物是第一家适用科创板第五套上市标准且注册成功的企业。公司招股书显示，截至招股说明书签署日，公司所有产品均处于研发阶段，尚未开展商业化生产销售，公司产品尚未实现销售收入。

　　2016年度、2017年度、2018年度及2019年1月-6月，公司归属于母公司普通股股东的净利润分别亏损1.28亿元、1.46亿元、4.40亿元和3.41亿元。未来一段时间内，公司预期存在累计未弥补亏损并将持续亏损。

　　泽璟生物如何估值成为市场关注的重点，如何给亏损企业定价？这是A股此前没有遇到过的问题。

　　“给亏损企业定价在国内并不鲜见，但这些企业从未登陆二级市场。”海通证券一位投行人士对中国证券报记者表示，对于投行来说本身并不缺乏估值方法，挑战在于怎么样让估值结果能更好接受资本市场检验。

　　发行公告指出，本次发行价格确定后，发行人上市时市值约为81.02亿元。截至2019年12月9日，公司的产品管线拥有11个主要在研药品的29项在研项目，其中4个在研药品处于II/III期临床试验阶段。根据公司现有产品管线布局，以及基于产品针对的潜在患者市场容量、支付体系改革及创新药市场和政策环境改革，公司核心产品及其相关适应症的潜在市场整体规模可达到数百亿级别。

　　公告透露估值秘密

　　“2018年泽璟制药研发费用为1.4281亿元，发行价格对应市值/研发费用为56.74倍。”泽璟生物在发行公告中指出。

　　某资深投行人士告诉中国证券报记者，在泽璟生物的发行定价过程中，主要采用了市值/研发费用的估值方法。

　　该人士表示，考虑到创新药企业的研发包括早期药物发现阶段的研究、临床前研究和临床研究，该类研究尤其是临床研究对于资金的需求较大，随着产品研发进度的深入所需要的研发费用会越多。因此，研发费用的支出在很大程度上，是衡量一家公司研发创新实力及研发创新潜力的重要因素。泽璟生物及可比公司均为研发驱动的创新药企业，研发投入为该类企业价值增长的主要驱动因素，市值/研发费用作为可比估值乘数可以在一定程度上反应其现有价值及未来成长潜力。

　　“用市值/研发费这一估值指标可以反映一家公司研发创新实力及研发创新潜力，从而体现公司价值，其在二级市场估值中也较为常用。”该投行人士表示，在一些公开研报可以发现，属于汽车行业的特斯拉和蔚来汽车在其产品尚未实现市场化，亦无收入利润等有效财务数据时，公司估值逻辑与创新药公司较为类似。

　　定价能力至关重要

　　设立科创板并试点注册制，大大增加了对上市企业的包容性，比如泽璟生物就是受益于对于企业盈利没有要求的“第五套标准”。

　　目前，科创板除了泽璟生物，还有天智航、前沿生物、神州细胞等30余家企业在审核注册环节中，对于这些企业，未来估值都是对投行的挑战。

　　“对于投行来说，估值定价一直是难题，不仅是零收入巨亏公司，其他的市场化发行定价也是难题，只是巨亏公司更难一些而已。定价能力被市场认可的投行，其报价更有可能为投资者接受，而定价能力不被市场认可的投行，承销这类亏损企业的风险大大增加。”资深投行人士王骥跃认为，在此背景下，定价能力将成为决定投行业务强弱的重要因子。

　　上述海通证券投行人士表示，设立科创板并试点注册制，是通过一个关键局部的变化带动整个资本市场改革升级，投行作为资本市场的重要参与者，也是需要变革的主体之一。

　　“投行不能再靠天吃饭，改革就是要倒逼其能力升级。现在新的估值需求出来了，谁能承接这个需求，就会做得好，不然就会被淘汰。”该人士坦言。