债市演绎跨季行情

　　中国证券报：近期，债市走出一波像样的行情，而且股债齐涨，驱动力何在？

　　孙超：预期与现实交汇，是近期债市走强的核心原因。预期方面，美联储降息预期与国内降息预期均较强，境内外情绪交相呼应。现实方面，经济基本面依旧疲软，支撑了机构投资者对货币政策宽松的预期。再加上资金面极度宽松，DR001与准备金利率倒挂的情景前所未见，尽管市场普遍认为货币当局将适当回笼流动性，但绝不至于形成流动性冲击的场景。前段时间市场上个别中小金融机构出现短期流动性困难，在监管机构采取了果断措施以后，风险已经得到化解。监管机构认为“现在市场是非常平稳的”。“宽信用”依然是当前的话语主流，真正滴漏到中低等级信用主体的资金依然有限，在这样的大背景下，货币政策很难真正大幅度收紧。至于股票市场，近期则主要由大国关系博弈的进展驱动，与债券市场的上涨逻辑并不完全在同一频道。

　　臧旻：权益与固收市场一般是此强彼弱的关系，均是宏观基本面的映射。但在短期内出现同涨同跌的现象也并不罕见，驱动力主要来自汇率因素和流动性因素。如果从经济周期的角度来看的话，股债同涨多出现在经济衰退向复苏切换的阶段，市场预期上市公司盈利触底，以及货币政策依然维持流动性的充裕，具有代表性的是2016年三季度。

　　近期出现的股债齐涨，均符合上述特征。首先现阶段宏观基本面并不支持央行边际上收紧货币政策，资金面表现甚至极度宽松。其次人民币汇率表现偏强，利好人民币定价资产。第三是PPI对标的上市公司净利润增速在三季度确定性探底后，企稳回升概率有所增加。

　　中国证券报：海外债市收益率持续下行，继续下行空间几何？

　　孙超：当前美联储降息预期极其强烈，海外债市收益率持续下行已充分反映了这一预期。进一步下行空间的打开需要配合合意的非农就业数据，以及平稳的全球避险情绪。近期国际局势尚不明朗，美俄、伊朗等国际议题前景仍难以预测。总体上，尽管可能有所反复，但海外债市收益率未来半年内仍有下行空间。

　　臧旻：目前，欧元区主要国家5年以下期限的国债收益率均已跌至负值。美联储年内降息也几乎是板上钉钉，随着联邦基金利率下调，各期限美债收益率继续下行也是大概率事件。但目前的核心矛盾在于，本轮美国经济增长放缓，能受到联储降息的提振效果有多大，这仍然是未知的。或者讲，美债收益率曲线倒挂反映的经济衰退预期能否兑现，存在极大的不确定性。

　　资金面将保持宽松格局

　　中国证券报：超低货币市场利率是否可持续？请展望7月份及下半年流动性形势？

　　孙超：7月中旬公开市场操作、MLF均有较大数额到期，货币当局如维持公开市场零操作，将形成力度较大的净回笼；预计央行会通过灵活操作，适度回笼流动性，但仍将维系货币市场较为宽松的格局。监管层对于部分中小金融机构的流动性危机表态较为乐观，但实际运行中，流动性分层情况仍较为严重；货币当局应密切关注，在市场主体风险自担的前提下，确保个体性、局部性风险不会蔓延到更大范围。三季度的货币市场实际松紧程度，预计也将与可能的局部风险的应对有所呼应。

　　预计下半年货币当局大概率仍将维持中性偏松的货币环境，以定向工具、创新手段对中小微企业、中小金融机构提供支持，维系金融系统的整体健康稳定。

　　臧旻：近期超低的回购利率并不是一个常态。首先，货币政策的整体宽松并不是现阶段决策层的核心意图，今年的主要目标是在定向宽松的环境下，对小微民企信用进行修复，以及疏导货币政策传导效果。其次，造成回购利率显著回落的原因还是央行对信用分层采取总量宽松的做法进行对冲。在大量的公开市场操作之后，又缺乏相应的流动性回收工具。第三，对货币政策“大水漫灌”保持极度克制仍然是政策基调之一，否则将会对过去几年坚持的宏观去杠杆、“房住不炒”等政策产生较大的负面影响。

　　随着7月央行逆回购和MLF大量到期以及税期影响显现，资金面极度宽裕的情况会有所修正。下半年整体流动性仍然会保持相对稳定的状态，2.6%的R007中枢定位应该是一个比较合理的水平。

　　中国证券报：如何看待监管部门重申金融防风险？货币政策继续放松的可能性大吗？

　　孙超：监管部门定调“金融风险已经从发散状态逐步转向收敛，总体可控”，但从个别中小金融机构的实际运行来看，仍需要监管当局的进一步精准调节。从国际经验来看，即使大如雷曼兄弟、贝尔斯登，在同业市场上一旦面临集体风险偏好收缩，同样会一夜间面临无米下炊的危险境地。美国金融危机中，针对非银机构的困境，美联储创设了一级交易商信贷工具，为非银机构打开了一个流动性支持的窗口，发挥了重要作用。治大国如烹小鲜，原则以内的灵活性是政策发挥正面效用的关键所在。我们认为货币当局会根据金融领域风险的实际情况，进行货币政策的预调微调；但是，金融市场的信息传导总有时滞，总量性货币政策往往无法针对性解决个别问题，即便是结构性货币政策，面对瞬息万变的微观市场主体行为，也未见得就能完全起到最完美的效果，金融市场机构应正视这一客观现实。

　　臧旻：过度宽松的货币政策对民营小微企业的信用利差修复并不一定会起到正面作用，反而容易激发金融机构在杠杆层面的冒进行为，更严重的情况下，会加剧资产泡沫、推高宏观杠杆率水平。在经济新常态的发展逻辑之下，相对偏短期视角的经济刺激模式可能不会再现，这也意味着过度宽松的货币政策大概率不会再出现在政府逆周期调节的工具箱中。

　　将牛市进行下去

　　中国证券报：请展望年内债市行情，并提出投资建议。

　　孙超：年内债市走势将与内外两大要素密切相关。内部来看，6月以来的部分中小金融机构风险事件发展进程将影响信用债机构投资者信心；外部来看，大国政经博弈料仍将有所反复。尽管当前债券市场行情火热，但这两大要素的发展都有超越预期的可能性。部分中小金融机构的困境背后，实际是中低等级信用债尤其是地方政府融资平台债券的困境：如果处理得当，则当前市场上一些折价抛售的城投信用债是绝对的价值洼地；如果由回购困难延伸到城投再融资困难，那么就绝不仅仅是个别机构的个体问题了，毕竟中低等级城投债存量巨大，持有机构众多，牵一发而动全身。大国政经博弈近期有趋缓的迹象，然而追赶方作为冉冉升起的全球力量，未来必定会面临各种各样的风险挑战。作为债券机构投资者，唯有在这样的大局观下谨慎把握机会，为投资者赚取稳健的回报。如果一定要预判年内债市行情，我们依旧认为发生系统性金融风险的可能性不大，基本面与政策面双管齐下，债市仍有机会将行情延续下去。

　　臧旻：年内货币政策并不具备边际收紧的宏观条件，总量层面的进一步宽松也难以实现，利率品种虽然整体风险不大，但净价空间也会比较有限，后期大概率维持震荡走势，交易价值已经完全不能与2018年相提并论。相对而言，信用品种在资金面预期相对稳定的情况下，无论是票息价值还是杠杆空间都相对要高一些，所以就组合管理来看，加强对信用品种的精细化管理将是下半年的重点。