2018年以来10年期国开债到期收益率与上证综合指数走势对比

　　□本报记者 张勤峰 

　　周四股债齐跌，从两个角度展示了“预期差”的影响。分析人士指出，当前股票市场的问题，可能是对经济增长乐观预期打得过满；债券市场的问题，则可能是对经济压力预期过高。经过近期调整，股债性价比重回合理水平，股市对债市的“威胁”减轻，债券市场可能存在交易性的窗口，但是宽信用取向明确，形势最差的阶段可能已经过去。债市虽无大跌之忧，但亦难有大涨机会。

　　意外的股债齐跌

　　正当市场热议“股债双牛”的时候，本周四股债市场双双下跌，让形势顿时变得微妙起来。

　　周四，A股市场连续第二日下跌，上证综指持续震荡回落，收盘重回3000点以下，个股出现大面积调整。让人感到奇怪的是，当天债券市场同样出现较明显下跌，“股债跷跷板”被打破，却是以股债齐跌的形式实现。

　　周四，中金所10年期国债期货主力合约T1906低开低走，午后一度有所回升，但临近尾盘期价再现跳水，收盘下跌0.25%，报97.550元。现券方面，银行间市场上10年期国开债活跃券180210成交利率在早、晚分别出现一波上行，尾盘成交在3.67%，全天上行2.5bp。

　　2019年以来，A股上演华丽转身，股强债弱的特征比较明显。尽管近几日A股有所回调，但以3月14日收盘数据统计，年初至今上证综指累计仍上涨19.92%，深证成指更是上涨了30.09%。反观债市，10年期国债期货累计下跌0.16%，虽然跌幅不大，但明显不如之前强势；现券方面，就以180210为例，3月14日尾盘成交在3.70%，而2018年末成交在3.64%。

　　债券市场也并非陷入绝对弱势。比如，上一周，在A股高位震荡加大之际，10年期国债期货就反弹了将近1%，引起了市场上对于“股债双牛”的讨论。

　　缘何期望中的“股债双牛”没有登场，反倒是出现了“股债双杀”这一最坏的局面？恐怕还得从开年以来股强债弱的深层次原因说起。

　　预期与现实的碰撞

　　2019年以来，A股市场上演以估值修复为主要特征的上涨行情。估值修复的动力，市场认为主要来自于两方面：一是金融市场风险偏好提升，二是流动性持续充裕。

　　流动性持续充裕的局面，无论是对股票还是债券来说均构成利好。之所以出现股强债弱的局面，关键还是市场风险偏好出现了提升。分析人士认为，流动性持续充裕，资金成本下降，本身就有利于风险偏好提升。近期外部风险因素也出现了一些缓和迹象，先前过度紧张的市场情绪得以修复。此外，2018年债市收益率明显下降，A股市场估值则降至历史低位，股债资产之间的相对性价比悄然生变，投资者越发难以从纯债身上获得超额收益率，出现了“向风险要收益”的倾向，这也是市场风险偏好提升的内在因素之一。

　　在风险偏好提升的环境下，债市既面临市场情绪变化的扰动，还可能切实受到居民资产再配置的冲击。股、债市场呈现股强债弱也就不奇怪了。

　　不过，分析人士表示，年初以来A股上涨过快，在估值水平快速提升的背后，一定程度上还隐含着对未来经济增长的乐观预期。尤其是，1月份超预期的金融数据，强化了这一预期。因为从历史上看，金融数据通常是经济运行的领先指标，在“金融底”得到确认之后，“经济底”大概率也会在不久后出现。

　　预期毕竟是预期，终究要面对现实的验证。2月份金融数据的回落，至少表明宽信用的进展并不如1月份数据显示的那般顺畅。最新披露的1-2月份经济数据也是好坏参半，经济低位运行特征不改。乐观预期与疲弱现实之间的偏差，对近期涨势过猛的A股造成一定的打击。

　　对于股票投资者来说，1-2月份经济数据整体不强，存在一定的“预期差”，前期乐观预期的助力被疲弱现实的拖累所替代；对于债券投资者来说，尽管经济数据整体不强，但也存在一些亮点，比如房地产和基建投资回升，似乎比预期得要好，“预期差”同样存在。

　　无风无雨亦无晴

　　机构报告指出，经过开年以来的A股上涨，股债性价比已从极端位置重新回到历史均值附近。两类资产又重新回到了同一条“起跑线”上，接下来会如何发展？

　　“债券享受现实，股票享受预期。”有券商研报指出，未来一段时间，债市面临的基本面基础仍未逆转，宽货币格局没有变化，经济存在托底但是向上弹性和动力不足，意味着债券市场没有大的下跌风险。与此同时，经济“不可能再差”也对股市构成支撑，从市场看来，宽信用的过程可能存在曲折反复，但方向明确，经济形势最差的阶段可能已经过去。

　　宏信证券固收总部研究报告进一步指出，目前还没到股债全面转换的时间点，有两个原因：第一,经济增长和通胀对货币扩张的反应尚未可知，目前还处于宽货币、宽信用阶段，物价没有明显上行压力；第二，股票市场从估值和风险偏好上受益于目前债券市场的繁荣，上市公司盈利增速还处于下滑阶段，如果无风险利率或者信用利差出现大幅抬升，对股票市场也是负面冲击。

　　换句话说，股、债之间的确可能会摆脱先前“你强我弱”的对立局面，但能否走出“股债双牛”依然充满了不确定性，短期看，维持相持的震荡局面的概率似乎要大一些。

　　分析人士指出，开年以来，债券市场以震荡为主。未来若有新增利好，不排除收益率进一步下行的可能，但要突破前期低点的难度不小。债牛“恋战”，但毕竟“老矣”，近期不排除有阶段性机会，但再现持续大幅上涨可能性不大，今年可能以震荡市为主。