在过去的经验中，一般认为国内债市存在三年的小周期，背后对应的是中国经济的增长阶段。反映在债市上，往往是牛一年，平一年，熊一年。界定的标准在于纯债类产品平均收益率的高低，平衡年份在5%左右，7%-8%为牛市，2%-3%为熊市。

　　而在李海鹏看来，这个小周期的惯性思维，实际上在2015年-2016年开始被逐渐打破。

　　国内债市自2014年开始走牛之后，在2015年超出市场此前平衡市的预期，延续了牛市行情，并且在2016年上半年进一步演绎。当时牛市时间已持续接近两年半，市场中已经有人预计债牛仍可持续，十年期国债收益率或将下行至2%，甚至喊出了零利率。 

　　理想丰满，现实骨感；物极必反，否极泰来。

　　2016年10月份，债券熊市忽然来临，十年期国债收益率由低点2.6%两个月内上行超过30bp，此后债市一直囿于经济稳健复苏、资金面偏紧、资管新规等原因持续走熊。

　　直到2017年底，熊市实际上已经持续了五个季度。而在此前的经验中，债券熊市平均仅会维持三个季度约8、9个月左右，此番熊市远超预期。

　　在李海鹏看来，这一轮比较长的牛市与比较长的熊市，包含其中的周期转换，实际上是“市场先生”给国内不少债券投资管理人上了深刻的一课。悲观情绪在市场中弥漫，直至2018年初，不少固收组合管理人都表示，对债市熊市难言尽头。

　　山重水复疑无路，柳暗花明又一村。

　　周期拐点在2018年2月左右来临，十年期国债由年初高点3.98%左右，一路下行至年末的3.22%，全年下行超过70bp。期间尽管有小波动，但从全年来看，已经是毫无疑问的牛市。

　　“去年的行情综合来看，还是要相信周期的力量。所谓周期循环，即市场总会转换的。往往在市场最绝望的时候，总会迎来转机；而在市场最乐观忘我的时候，风险也就即将来临。”李海鹏认为，2016年底和2018年初非常好地诠释了这个概念。

　　对于固收管理人而言，2018年无论是从收益率下行、资金面宽松度，以及货币政策层面而言，对债市都比较友好，构筑了牛市基础。然而，却有不少业内人士感叹，所谓“牛市”的体会似乎并不深刻。

　　“身在牛中不觉牛”，缘何至此？李海鹏分析，主要有三个方面原因。

　　首先，整个行业刚刚从2016年10月到2017年底的这轮债券熊市走出来，“幸福来得太突然”，心态上难以快速调整。这其中一个前提是，此前2015年开始的国内债市高速发展，为了匹配规模增长速度，不少新人入行。没有经过牛熊转换的洗礼，很多新人在顺应牛市趋势上做得更加激进，市场中甚至一度出现老基金经理业绩不如新人，甚至不如交易员的情况。而在2016年底开始的这一轮熊市中，则被市场深刻地“教育”了，不敢轻易接受走牛的现实。

　　第二，信用风险的进一步爆发与出清无疑是关键。有券商研报统计显示，2018年的信用风险暴露的数量，是此前五年的总和甚至还要多。2018年全年，非国企信用债累计违约率超过6%。如果算上债券主体已经违约但还未到期的实际违约，数据可能达8.11%。实际上，业内10%-20%的民企债持仓水平司空见惯，因此不少固收管理人确实在信用风险出清过程中受伤，心有余悸。

　　第三，大牛市的特征在于创新低，但此次牛市尚未实现。截至2018年12月31日，十年期国债全年收益率低点为3.22%，而这距离前一轮牛市2016年10月份的低点2.64%仍有50-60bp的空间。因此，2016年低点进场的老组合可能尚未解套。