□本报记者 朱茵

　新三板挂牌企业数量近日已突破7000家，但投资人盈利还靠被动型投资策略为主。2016年5月12日，华鑫证券在上海陆家嘴金茂君悦大酒店主办了以“新三板，鑫发展”为主题的2016年新三板大型投资策略会，指出新三板投资将进入新阶段。

　新三板存流动性折价

　华鑫证券研究发展部总经理陆水旗表示，新三板投资者“不懂不做”的特点比主板更明显，要打动投资者关键还看企业可持续的经营质量。新三板企业正在从此前的野蛮生长、规范整固走向创新发展，当前挂牌（做市）企业资产质量显著提升,相比没有做市的公司，PE跌幅差不多，PB跌幅显著小于中证500、且PB水平显著高于中证500与全A（剔除银行与“两桶油”），显示新三板（做市板块）企业的资产质量有显著提升。

　他认为,新三板公司的流动性决定了其具有较强波动性。无论是以TTM法计算的PE，还是整体法PB的波动率主板市场均好于新三板（做市板块）。其中，新三板（做市板块）的估值水平较全A（剔除银行与“两桶油”）低8.5%，较中证500低45.20%，而这正是新三板市场较主板存在流动性折价的体现。基于中证500更有比较性价值，说明在同等交易条件下，新三板（做市板块）较中证500存在45%左右的流动性折价，消除流动性折价的关键不在于分层，更在于入市门槛的降低。尽管有分层的政策红利可预期，但新三板（做市板块）的换手率却逐降降低，这一方面表现了新三板市场的流动性缺陷；另一方面，做市商在政策红利预期下纷纷采取了坐等红利的“锁仓”策略，这些因素共同导致了市场换手率降低。

　新三板分层仍需深化

　与会投资者和新三板公司都非常关心：未来分层红利兑现后，如果需要换手率显著提升，交易对手是谁？如果换手率得不到提升，流动性溢价如何形成？

　华鑫证券认为,新三板（做市板块）的波动性较主板更平缓，而流动性缺陷决定着交易性策略在新三板市场不适用，“精挑细选与企业共成长”、随大势的策略才是主流，即应以被动型投资策略为主。

　此外，华鑫证券预测，未来新三板市场也将会形成有进有出的格局。在挂牌数超过2万家后，新三板将会逐步形成2-3万家的稳定格局，并形成10%优势企业、30%培育型企业、60%“僵尸型”企业的市场结构，部分“僵尸型”企业在督导和信息披露成本倒逼下会主动选择摘牌退出；新三板市场的“2：8定律”（甚至是“1:9”）较主板与创业板更明显。目前正在推进的分层制度会加剧市场分化，同时会促发和加剧现有市场的有限资源重新配置。

　新三板目前正在规划创新层和基础层，但华信证券认为，长远来看，区分的层级还不够。未来分步走的第二步应该是进一步区分出创新层（竞价交易层），其主要对标主板和创业板，实际上是个转板企业池；培育层，即做市交易层，发挥做市商专业删选的优势；基础层，即协议转让层，同时应建立退出机制，对标各地股权交易中心的“四板”或直接退市。目前进入创新层的条件比较苛刻，甚至超过了创业板的标准。作为主板和创业板的转板梯队，未来新三板创新层的准入条件应该逐渐下降，即向略低于主板与创业板标准的方向降低。