□本报记者 张勤峰

　11日，货币市场流动性供求平衡，主要期限资金利率稳中有降。尽管近一段时间，外汇市场波动加大，资金流出现象再度凸显，外汇占款连续减少，但似乎未对银行体系流动性造成实质影响，资金面持续保持平稳偏松态势。

　据市场人士分析，资金脱实向虚以及年底财政存款集中投放，部分削弱了资金外流对本币流动性的不利影响，考虑到流动性波动性下降、宽货币向宽信用传导不畅、金融机构热衷扩规模加杠杆，可能影响货币政策继续放松的意愿和力度。不过，汇率波动的影响在持续并不断积累，仍然构成流动性的潜在不稳定因素，必要时仍需给予对冲，货币政策仍将边际上维持偏松倾向。

　资金利率稳中有降

　11日，银行间货币市场利率稳中有降。早间公布的Shibor利率各期限整体小幅走低，其中隔夜Shibor利率报1.95%，跌0.7bp，3个月Shibor利率报3.06%，跌0.85bp。质押式回购市场上（存款类机构行情），隔夜回购加权平均利率微跌约1bp至1.93%，7天回购利率加权值则持稳在2.30%水平，稍长期限的14天利率下跌约11bp至2.71%，21天品种持稳于2.99%，3个月回购利率小降至3.01%。

　交易员称，昨日流动性虽不复前两日的泛滥，机构融出有所收敛，但融入基本能得到满足，流动性供求均衡，资金面整体仍平稳偏松。

　资金淤积金融体系

　较长一段时间以来，宽松已成为资金面的常态，虽然在个别时点上，资金面也曾出现波动加大的情况，但都很快恢复宽松。

　最近的一次波动，发生在跨年时点上。去年最后一个交易日，一向波澜不惊的资金面骤然收紧，让一些机构措手不及，跨年后，年终结算、考核影响解除，资金面仍紧势不改，直到央行加码公开市场资金净投放，货币市场旋即恢复宽松。

　虽然央行及时干预，平抑了短期货币市场波动，但近期资金面能够迅速回暖，本身也展现了流动性抗波动能力上升的事实。实际上，放在年底及资金外流的大背景下，去年底的货币市场流动性状况是明显好于预期的，甚至是意想不到的宽松。

　年底的11、12月份，往往是一年中流动性相对紧张的时节，但是从7天回购利率月均值上看，2015年11月、12月分别为2.36%、2.45%，相比之前的几个月基本没有变化。而除了年底考核等因素，近一段时间外汇市场波动加大、资金外流现象再度凸显，使得年底流动性面临多重不利的影响。

　央行日前公布的数据显示，2015年12月末官方外汇储备为3.33万亿美元，较2015年11月末减少了1079亿美元，月度减少额度刷新历史纪录；2015年全年12个月中有10个月份的外汇储备出现了减少。业内普遍认为，中国外汇储备减少，与资金持续外流有关，并且从数据变化上看，随着近段时间外汇市场波动加大，资金外流现象在加重。基于外汇储备变化，业内预测去年底新增外汇占款情况不乐观，外汇占款余额很可能继续下降。根据央行公布的数据，2015年11月金融机构外汇占款余额减少2213亿元人民币。机构预测，2015年12月的降幅可能只多不少。

　在年底传统资金紧张时点上，加之人民币贬值提速、资金大幅流出，资金面仍在绝大多数时间里维持稳定和宽裕，的确有些出人意料。有机构进一步指出，同样的情况也发生在“8·11”贬值以后，尽管2015年三季度超储率仅有1.9%，但资金面整体来看并不紧。这与2014年底到2015年初的情景是完全不同的，当时人民币贬值、资金流出，资金面因此变得非常紧张。

　兴业证券等机构认为，在资本外流的情况下，金融体系流动性仍持续宽裕，说明实体经济的融资需求出现了明显的下降。而当前实体经济疲软，与金融机构到处找资产、扩规模之间形成鲜明的对比，同样揭示了资金脱实向虚的现象，资金淤积金融体系，部分冲抵了资金外流对本币流动性的负面作用。与此同时，有市场人士表示，年底有财政存款集中投放，亦有助于提升年初机构超储规模，奠定了年初相对宽松的资金面。

　降准迟到但不会缺席

　值得注意的是，随着资金外流现象再度凸显，近期市场对于央行降准的呼声此起彼伏，但降准预期屡次落空，货币当局的态度似乎出现了微妙的变化。

　其实不光是降准，近期央行通过公开市场业务等渠道进行的流动性供给也相对有限。据统计，2015年11、12月份，在当月没有降准的情况下，央行公开市场操作分别净投放100亿元、净回笼200亿元，总体上仍延续中性操作基调。另有市场消息称，央行没有对2015年12月到底的一期MLF开展续做，也是导致年底流动性突然收紧的一个导火索。而市场人士表示，近期央行将金融机构杠杆等纳入宏观审慎评估，也显示出了一定的谨慎态度。

　综合市场观点来看，央行降准迟迟未至，可能有几点原因：一是担心降准过快，加速资金外流，影响汇率维稳；二是资金脱实向虚，货币再宽松或助涨金融机构扩杠杆，增添金融不稳定因素；三是当前资金总量仍较为宽松，凭借日常流动性操作就可维持货币市场稳定，因此央行实施降准等大力度宽松的迫切性下降。

　分析人士指出，汇率波动的根源在于经济，降准或许会短暂加剧资本流动，但从长期看是有利于汇率稳定的。当前，资金脱实向虚，金融机构“不差钱”，对央行流动性投放的需求不迫切，可能是降准等宽松推迟的主要原因。但往后看，汇率波动的影响在持续并不断积累，仍然构成流动性的潜在不稳定因素，即便央行主动宽松的意愿不高，但仅仅从对冲的角度来看，后续增加流动性供给，以弥补流动性缺口的需求仍然存在。而从流动性投放的时效和规模上考虑，降准仍是比较合适的做法。