□上海财经大学金融学院客座教授 刘文财

　10月28日，美联储发布议息会议声明后，国际金融市场上，美元大涨、黄金下挫、原油飙升、基本金属犹豫不决、债券下跌、欧美股市大涨，各类资产已经开始对美联储加息进行了预演。那么，历史上美联储加息周期，各类资产表现如何呢？本文进行一一梳理。

　股票市场

　先来看美国股市。在过去三十年中，美国经历了五轮加息周期。驱动每一轮加息的原因各有不同，对股票市场的影响也有区别。一般而言，加息会对股票市场产生负面影响，但从历史上的加息影响来看，美国股市在加息后波动率的确上升了，但加息并没有终结牛市。在五次加息周期中，有四次股市在首次加息后的6-12个月内依然取得了正收益。

　但令人寻味的是，在加息到顶点后，美国股市随后出现了巨幅的调整。如1987年9月结束加息，10月发生了史称为“黑色星期一”的大崩盘；2000年5月结束加息，由于科技股泡沫破灭而引发2000年-2002年大熊市；而2006年6月结束加息后，2007年发生了次贷危机，进而引发2008年全面金融危机，股市大跌。

　再看新兴市场股市。从历史来看，美国货币政策的调整对新兴股票市场的短期影响总体是负面的，但不同国家、不同行业又有差别。1994年、1999年与2004年开始加息后的最初三个月MSCI新兴市场指数平均下跌了5.4%，但是各个国家之间的差别是非常显著的，中国、印尼、墨西哥与波兰表现较差，而印度、南非、韩国相对较好。但从加息后1年的股市表现来看，除了中国与印尼之外，其他国家股市有了正收益，美国经济的增长效应开始传导到新兴市场，抵消了利率传导效应的影响。从不同行业来看，周期性行业表现较好，因为联储货币政策正常化意味着未来经济向好。可选消费与原材料股票在加息后的三个月有10%的收益，而同期金融、电信与IT是负收益。

　债券市场

　总体来看，过去三十年间，美国债市是一个牛市，但也出现过暴跌时期。大部分债券熊市是发生在联储加息周期，除了2004年的加息周期外。2004年，尽管联邦基金利率从1%升到4.25%，但长期利率保持相当稳定，在一个较窄的区间交易。大多数情况下，当联储提高短期利率时，长期利率也会随之升高。2004年债券市场的异常反应引来了大量关于其背后原因的讨论，但并没有取得共识。许多人认为外国投资者购买美国国债、养老基金增加对长期债券的需求，以及宏观经济不确定性的降低是其中的几个原因。

　从巴克莱集合债券指数的总收益来看，除了1994年之外，加息后的12个月债券市场都取得了正收益，主要原因是投资者收到的高利票对冲了债券市场价格的下跌。而1994年加息引发的债券市场“大屠杀”的主要原因是联储加息时间超出了市场的预期。

　从不同期限的债券表现来看，期限短一些的债券吸收了加息的主要部分，如2年期债券平均升息244基点，5年期债券平均升息184点，10年期债券平均升息131基点，30年期债券平均89点。

　不同品种债券对美联储加息的反应也有差别。1994年2月4日到1995年2月28日加息过程中，国库券下跌0.8%，短期公司债上涨3.01%，投资级公司债下跌0.92%，资产证券化债券上涨1.9%，高收益债上涨1.44%，全球债上涨3.62%，市政债下跌0.7%，优先级债下跌1.12%。而在1999年6月1日到2000年5月31日加息过程中，国库券上涨3.35%，短期公司债上涨4.05%，投资级公司债下跌0.04%，资产证券化债券上涨2.45%，高收益债下跌3.21%，全球债下跌2.38%，市政债下跌0.86%，优先级债下跌2.47%。在这期间，高收益债与优先级债由于股票市场的高波动性导致了负收益。在2004年6月1日到2006年6月30日加息过程中，国库券上涨2.69%，短期公司债上涨2.29%，投资级公司债上涨2.94%，资产证券化债券上涨3.43%，高收益债上涨8.21%，全球债上涨8.10%，市政债上涨4.5%，优先级债上涨3.91%。在这期间，由于加息是逐渐完成的，所有债券都取得了正收益。

　毋庸置疑，新兴市场一定是美联储加息的受害者。2013年，美联储表示要停止量化宽松政策就已经引起了新兴市场的动荡，资本大量流出，货币大幅贬值。历史上新兴市场发生几次大的债务、金融危机如拉美债务危机、亚洲金融危机等都跟联储加息，美元走强有关。

　第一次石油危机后，受益于美国宽松的货币政策，拉美国家不断提高债务杠杆，债务规模的增速远高于GDP增速。第二次石油危机发生后，美国采取紧缩的货币政策，提高利率，美元走强，美元牛市开始。拉美国家资本流出愈加严重，同时美元走强带动大宗商品价格下跌，导致拉美国家出口收入减少，国际资本流入方向逆转和大宗商品价格下跌使得拉美国家遭遇经常账户与资本账户的双重冲击，债务危机爆发。

　1990年后，美元利率持续保持低位，美元贬值，东南亚国家以美元计价的外债不断增加，多个国家的美元外债占GDP比重超过50%。在此期间，东南亚国家货币实行盯住美元的固定汇率制度，利率普遍高于美国，吸引大量国际资本流入。1994年美联储开始加息后，1995年开始，美元逐渐进入强势周期。美元升值不仅提高了东南亚国家的债务负担，同时由于固定汇率制度，东南亚国家相对日元升值，出口竞争力下降，经常项目逆差逐年扩大，国际收支恶化，最终导致货币大幅贬值，资金大规模外流，国内资产价格大幅下跌，大量企业破产，银行坏账率大幅上升，亚洲金融危机爆发。

　据IMF研究结果，在历史上的加息周期中，美国政府10年期债券收益率对新兴市场的利率上升有显著影响。美国10年债券收益率上升100bp，新兴市场利率上升80bp。在市场处于高风险厌恶时期（如金融危机期间），新兴市场利率上升380bp。

　商品市场

　在过去五轮加息周期中，大宗商品市场有四次取得了正回报，只有1994年加息周期例外。平均来看，在加息前3个月，大宗商品的收益为3.4%；加息3个月后，收益为8.7%；6个月后收益为10.4%；9个月后收益为21.1%；12个月后收益为26.7%。

　不同于一般商品，从历史来看，黄金的价格更取决于美元实际利率。当实际利率为负时，黄金价格就会飙升。1994年开始加息时，黄金价格从每盎司388美元下跌到380美元。但在整个加息周期，黄金价格总体是上涨的。因为在1994年，美元是贬值的。在1999年的加息周期中，黄金价格大部分时间是下跌的，除了1999年10月黄金价格从每盎司270美元上涨到323美元，当时是因为15个欧洲银行决定联合限售黄金。在2004-2006年的加息周期中，黄金只在加息前3个月下跌了2%，并没有打断从2000年开始的黄金大牛市。

　历史并不是简单重复，但却有规律可循。即将开始的美联储新一轮加息周期会对全球资产究竟会产生什么样的影响，我们将拭目以待。