中国证券报：在经历了2013年意外的“钱荒”后，债券市场投资出现了一些微妙的变化。你怎么看待这些变化，以及它对债市投资未来的深远影响？

　刁羽：在2013年三季度之前，信用债的价值驱动主要来自基准利率的变化，因此估值因素在整个投研决策中起到了决定性的作用，而基本面研究的主要作用在于规避风险，但仅仅规避风险并不意味着能创造超额收益，就像一支军队，仅仅能避开地雷并不意味着能杀敌制胜一样。

　但这种情况已经在发生改变。2013年三季度以来，从静态的收益率构成上来看，信用利差在为数众多的一大批信用债的收益率构成中占比已经超过一半；从动态的收益率变化来看，近年来，经常看到信用债走出不同于利率债变化的独立行情。

　因此，无论是从静态的收益率构成，还是动态的收益率变化来看，现在债券价值已经从2013年三季度之前的单一的估值驱动变成了估值和基本面的“双轮驱动”。

　中国证券报：在债券估值的双轮驱动时代里，你眼中的投资机会来自于哪里？

　刁羽：目前，中国市场上的信用债可以分为城投债和产业债两类。相对于城投债，产业债的基本面研究在风险和价值考量中占据更重要的位置，是投资的新“蓝海”。

　事实上，城投债主要是地方政府融资结构中的SPV，相当于一层面纱，研究城投债就是应该穿透这层面纱，去研究背后的城市。但对城市的研究涉及到的因素很多，因此与这个相对复杂的研究对象相比，市场机构的研究手段就不可避免的显得过于简化了。比如，城市的经济总量GDP、财政收入、一般预算收入、一般预算支出、财政平衡度、区位优势、政治重要性等指标往往就是各个机构研究城投债的通用指标，并且在整个研究评分体系中的权重还很大，因此各机构对城投债的分析框架和分析指标的一致性都比较强，机构之间的研究结论的趋同性也就不可避免的很强了。

　但产业债研究则不同，不同的行业以及同一行业的不同公司都有各自的特点。因此，在债券价值双轮驱动的时代，基本面研究所创造的超额收益能在产业债上得到更多的实现。具体来说，行业研究是产业债研究的起点，因为好的公司更多的来自好的行业，我们倾向于把“鸡蛋”放在几个比较结实的“篮子”里，“篮子”就是行业。其次，产业债研究应该是基于行研又高于行研，因为信用债研究相对权益研究更偏重现金流，但是高质量的现金流是从高质量的利润转化来的，因此我们信用研究的另外一个起点就是基于行业研究对公司盈利能力的研究。比如，一个公司连续几年亏损，很难想象它的现金流能好到哪里去，但是公司仅仅是盈利好还不足以表明它就是好的债券投资标的，还得研究它利润转化成现金流的质量如何。