重塑国家资产负债表

　《人民日报》日前刊发“权威人士谈经济形势”文章，其中提到“防风险就是稳增长”。从这个意义上说，时下宏观政策的关键是重塑国家资产负债表，概括为三句话：第一，重构资产端，即完成资产置换（结构转型），用一套高附加值资产去替换地产链资产；第二，封闭负债端，即封闭地方政府和国企部门等软约束主体的债务规模，地方债务实施余额管理，控制增量，债务增长速度不能超过经济增长速度，存量实施债务置换滚动运行，避免债务出现流动性危机；第三，扩张权益端，即“债权经济”向“股权经济”转化是国家战略的重点，支持一个活跃和繁荣的证券市场，积极推进债转股和加强国有资本的市值管理政策。

　货币宽松作为资产负债表调整不可或缺的润滑剂，“再通胀”是避免债务螺旋通缩的政策共识。“缩”的核心是什么，是（广义）财政收缩，即过去软约束主体的收敛。只要（广义）财政收缩和整固能得到制度上的保障，未来物价通胀重新形成强趋势性的概率不高（不排除阶段性的扰动，如猪肉价格），相反，人口因素的变化、汇率超调等因素会持续贡献“缩”的因子。

　所以“再通胀”某种程度会演化成权益资产扩张甚至出现泡沫化，这是一个修复高负债部门资产负债表的过程。现在精明的企业家都开始明白，未来一段时间窗口期第一要务是融资，既然市场对风险资产的偏好那么好，就尽可能融资，高价卖给市场，把自己企业做实，这样才能在未来新一轮竞争中掌握发展的主动权。

　朴素的市场动机往往会带来有效率的资源重构，这就是市场在资源配置中发挥主导性作用。资产负债表修复了，再看主体是否有新的扩张冲动，才会产生物价通胀的压力。这又涉及到这些软约束主体自身的改造和体制改革。硬化预算约束，真正在全社会建立起对投资和债务负责任的机制。相信我们不会走老路。

　股票高估值的市场体制因素

　过去一年中，股票市场传统蓝筹股估值的提升大体上与市场利率中枢下行的节奏和幅度是匹配的。市场利率自2013年9月后，回落了300个基点。比如三年期国开债收益率从6%降至了3.4%；短端利率降幅更加明显，货币市场利率隔夜利率重新回到了1%，7天Shibor也回到了2%以下。地产股万科市盈率从7.2倍上升到了11倍，而大型银行股市盈率从5.2倍上升到7倍。

　小型股票高估值应该更多看到其背后的市场体制性因素。小股票的牛市起始于2012年底（而并非去年下半年），小股票牛市某种程度对应的是产业资本并购活动的繁荣。长期以来，由于证券化过程行政管制和低效率，所以小股票某种程度被异化为PE/VC的平台公司，大量的新兴和转型产业资产没有顺畅渠道证券化，所以投资者愿意把钱交给这些上市的平台，让他们再去整合经济中的相关合意资产。市盈率的推高是基于公司能不断通过外延式购买场外资产来降低未来市盈率的预期。

　现在主板市盈率30倍，年利润增长率为7%；中小板市盈率为70倍，年利润增长率为13%-14%；创业板市盈率为120倍，年利润增长率为25%。如果创业板要在5年内能向主板30倍看齐的话，意味着其利润年复合增速要高达50%。内涵式增长肯定是不可能的，只能靠并购。

　对于一个PE/VC的平台，但凡没触动小股票高估值逻辑的因素都不是扎破股价泡沫的“针”。只有场外资产证券化方式和便利性发生改变，比方说刨开新三板，在场外实现真正意义的注册制，市场自然才会顺畅，这个逻辑就被根本触动。因为场外要证券化的需求，正是这些小股票不断外延式并购的“粮食”。如果他们找不到粮食，或者找的成本越来越高，股价高估值的逻辑就撑不住了。

　因此，加强法治建设、打击内幕交易是必要的。问题的核心是场外还有大量证券化的需求，重点在场外市场的建设要给每一个想创业的人以股本融资的机会，给每一个股份制的企业以多轮融资、逐步成长的机会。这样才能够实现大众创业、万众创新。

　为了避免冲击主板，技术上推出可以设计周全一点，比方说交易制度可以实行分层交易制度，遴选好的成熟企业进入集中竞价，甚至转板。不要刻意将新三板定义为一个小股票的市场，什么企业都应该可以挂牌，例如私募资产管理平台、PPP、地方性银行，不光是发行股票，也可以发行转债等结构性产品。为重塑国家资产负债表，既然决定放水，一定要为未来放出一个有效率的资源配置的机制（多层次资本市场）。

　其他缓解泡沫的办法，比如发展港股市场，实现互融互通。考虑到A股的小股票有太高的势差，技术上设计缓和一下冲击也不是太难。可以有计划有序扩大港股通标的范围，又不涉及资本项开放和外流（这个不同于换汇到境外炒港股），如此慢慢港股发展成一个以A股为影子的市场（定价权的异位）。港股这么大体量，至少可以消化相当长一段时间，不用被泡沫逼着走。

　股债双牛未结束

　准确地预测顶部多少要靠些运气。但我们认为，A股运行的中枢在不断抬升，这是一个相对确定的状态。改变中枢抬升的趋势，需要有一些大的宏观条件发生变化，否则过程还会继续。

　与过去20年历次股票上升不同的是，中国正在经历地产大周期拐点，这是我们理解的出发点。过去十多年形成的地产链经济中，每年货币增量相当大比例被消耗在这里。2013-2014年，一手商品房销售额占当年M2增量比例高达60%以上，这个比例会逐步向30%-35%的水平回归，即2007年之前的水平。这意味着，未来数年从地产链溢出的货币增量相当于一个持续放大的水泵。

　我们可以简单盘算一下未来数年中国的货币供求。货币增速（12%）与经济增速剪刀差还在发散，总量上依然是钱多。然后我们再看结构：大量货币增量会从房地产链条持续流出；庞氏债务的维持（2014年债务利息已经显著超过GDP增量，现在开始想办法比如通过债务置换来减少货币的耗损，而且央行还要通过货币投放予以支持）；新兴产业的货币需求扩张尚待时日（同时景气上升周期行业，传统债务需求不高）。综合上面几项下来，金融市场资产配置压力面临系统性上升。

　笔者不太同意由于债券供给上升导致了目前的利率压力（因为这个供给并非自新增加的货币需求）。当前利率的蹉跎和纠结，表象上看是股票牛市挤压了债市，实质还是因为要保的庞氏债务规模太大（刚兑的担保圈设定得太大），导致股票的风险调整后收益系统性偏高，大量吸收地产链溢出的货币，股票对债券的吸金能力占压倒性优势。刚性兑付不触动，利率中枢下行过程不会太顺畅，而股票上升的确也存在着走向泡沫化的风险，即估值上升与利率中枢下行的节奏脱节。比如，上世纪90年代的日本，地产下行周期中，日经指数代表性股票的市盈率长期维持在50倍以上。

　在市场经济环境中，金融资源的配置效率决定了社会资源的配置效率。间接金融中银行主导金融资源的配置，银行的经营管理水平影响着社会资金的配置效率；而直接金融中市场主导金融资源的配置，资本市场的完善程度影响着社会资金的配置效率。

　就目前体制而言，无论是体制软约束，还是识别风险的技术能力，金融资源全交给银行配置是不胜任的，最后很可能是道德风险堆积（刚性兑付）。过去两年影子银行的非理性繁荣是一个不成功的实践。

　决策层很可能也意识到了这一点。在经济转型的关键期，传统银行信用业务越来越面临资产荒，创造条件鼓励商业银行积极拥抱资本市场，这或是化解刚性兑付一种战略安排。随着经济证券化率快速提高，或许我们能找到打破刚兑更从容、更有效的办法。

　资本市场应该成为市场经济国家最重要、最核心的市场，在配置社会资源方面起到主导性作用。更重要的是，一个强大的资本市场不仅是中国经济转型的需要，也是激发全社会企业家能力与国家创新能力的需要。从这个意义上讲，中国证券市场“股债双牛”还远远没有到结束的时候。