□国海证券 陈滢

　降准之后，市场似乎并不满足，各种关于“中国版QE”的传言不断，做多热情仍未消散。但利率行至目前水平，我们建议对后续走势需多些谨慎，因为结合政治局会议表态和目前的基本面形势，预计未来货币政策仍将坚持定向放松的调控方式为主，非常规的量化宽松难现，由于收益率已经包含了部分放松预期，利率继续下行空间有限。

　首先，由政治局会议看政策定调，“宽财政+稳货币”是下阶段主要的政策组合，货币定向宽松基调并未变化。鉴于决策层对经济下行压力保持较高的关注，稳经济的放松政策仍将加码，但从具体措施看，增加公共支出、发挥投资作用的积极财政政策发力的确定性更大，而会议上对货币政策的表态则由前期的“松紧适度”调整为“把握好度，注意疏通货币政策向实体经济的传导渠道”，反而意味着货币将维持定向放松，目的在于配合财政政策，为重点行业和领域提供支持。

　其次，由基本面形势看政策放松空间，也不支持货币的全面放松。目前传统的第二产业增速确实处于下滑的状态，而占比逐渐提高的第三产业增速则维持相对平稳，一些行业的低迷可能恰恰体现出国内经济结构的调整。基本面下行压力虽存在但也在可控的范围，因为即使下滑中的第二产业，其对应的高频数据如耗煤量、PMI等数据均出现筑底的迹象而并非加速向下，前期的政策放松已经在信贷投放方面起到一定效果，这一局面下，全面放松的理由并不充分。

　第三，由资金环境看，短期内货币也没有进一步宽松的空间。经过前次超预期的大幅降准，短端利率明显得到控制，目前R007降至2.5%以下的水平，为近几年以来的较低水平，此时并非进一步放松的合适时点。虽然长期看，降准并不增加基础货币的投放，在外汇占款持续流出的背景下，资金环境可能先放松后逐渐收紧，待流动性恢复中性后才可能会打开新的对冲式放松窗口。只是央行会更加注重短期利率的控制，资金利率中枢可能较去年下移，但不论具体放松方式如何，对冲目的不变，力度均不宜高估。

　政策定向宽松环境下，收益率将维持震荡下行走势，不过目前收益率较低定位约束利率的下行空间。另值得一提的是，近期不仅债券绝对收益率水平较前期明显下降，而且期限利差仍在历史低位。历史上看，比目前1年、10年利差更低的时点只有2008年10月、2011年三季度、2013年下半年和去年四季度至今年3月等4个时段。除2008年期限利差收窄的理由是经济下滑势头明显、政策持续快速放松外，后面几次均是由资金利率较高更显著推升短端利率所致。目前该曲线已经部分反映了政策放松的预期，预计后续利率下行、期限利差收窄的空间均将十分有限。