□鄞州银行 段苏

　4月份以来，流动性渐趋宽松，资金成本全面下行，尤其是在降准之后，隔夜回购利率跌破2%，7天回购利率跌至2.5%。与此同时，债券的走势却较为波折，尤其是中长期债券，在降准之前一直受到股市压制，在降准之后才开始较为明确的下行。资金成本和债券利率的走势分化，使得中长期利率债与资金成本的利差重回正值，而此前已经倒挂了近4个月。未来一段时间内，债市收益率怎么走？这主要取决于两个因素：一是债市未来采取什么策略最佳；二是资金成本能够降至什么水平。

　未来债市整体仍多空交织，但由于资金面预期平稳，票息的收益应有保障。首先，经济疲软、宽松货币政策、流动性充裕对债市有利。从4月份公布的各项数据来看，房地产虽在政策刺激下有所改善，但总体还处弱势，并且由于地产投资增速的下滑，对上下游都产生了很大的负面影响，一季度的经济增速出现了超预期的下滑。经济前景不明使得货币政策的宽松力度加码，同时流动性的预期更加稳定。

　股市波动以及地方债的供给冲击，则构成了债市的不稳定因素。尽管这段时间以来，股市的分歧加大，对于债市难以形成绝对的利空，但是股市的上涨还是会对债市形成较大的心理压力，股债跷跷板的现象依然显著。至于地方债的供给压力，降准部分缓和了市场担忧，不过，地方债的需求过于集中在商业银行，且久期逐渐拉长，对利率债的供需格局还是有一定的不利影响。

　因此，未来一段时间债市运行格局可能是总体平稳，利率随股市走势和供需状况而动，交易性机会不缺乏，但是上行和下行的空间都不太大，投资的主要回报来源于票息收入，而非资本利得。在这样的情况下，资金成本的高低、以及票息与资金成本之间的利差则非常重要。

　从近期回购利率的走势来看，隔夜和7天回购利率在下行至2%和2.5%后，下行幅度开始收窄，这或许说明回购利率进入平稳区间，未来隔夜和7天回购利率的均值或在2%和2.5%的水平。

　从以往的经验来看，10年期国债与7天回购利率的利差均值在80BP，而在流动性较为平稳的时期，10年期国债和7天回购利率的利差大致在80-120BP，当市场供给压力较轻时，利差会压缩至80BP左右，而在市场供给压力较大时，利差会运行在120BP。以2014年4月下旬至6月中旬这一段时间为例，当时在央行多次定向降准的情况下，“钱荒”的影响逐渐消退，流动性预期趋于平稳，隔夜和7天回购利率分别运行在2.3%-2.6%和3.1%-3.2%的区间，但由于资金面临理财的分流，市场对未来配置盘的需求存疑，因此当时市场整体处于区间震荡中，10年期国债的运行区间则在4%-4.3%之间，与7天回购利率的利差绝大部分时间落在80–120BP之间。以此为参照，在基本面没有发生重大变动的情况下，10年期国债的运行区间应在3.3%-3.7%之间，如果超出这一范围，可以考虑对利率债相应进行增持或减持。

　信用债方面，在获取息差的同时，不应忽视个券信用风险。今年以来，实质违约事件不断，本周更是发生了首单国企债的违约。信用债投资不能一味追求高票息，而需要在对各行业基本面深入分析的情况下，挖掘风险可控、收益相对较高的投资品种。