□银河证券首席总裁顾问 左小蕾

　今年上半年国内货币供应量同比增长14.7%，GDP同比增长7.4%，CPI同比增长2.3%，匡算一下，货币供应量增长超过名义GDP增速近5个百分点，可见流动性是相当宽松的。另据报道，企业融资的平均资金利率成本达到15%左右，中小企业的贷款利率更高。

　宽松流动性本应导致利率下行，但利率水平不降反升，应该不是流动性短缺所致。宽松的流动性流向非实体经济，资金资源严重错配导致企业融资难，进而导致融资贵。而“钱生钱”过长的交易链条，是利率不断攀升反之影响融资利率的重要原因。我们认为，推动利率市场化，改革金融机构无系统风险约束的利润最大化经营模式，更多以市场化配置资源，才能使融资成本真正到达合理的市场均衡水平。

　多种表外衍生品的膨胀，对融资利率提升产生直接影响。银行短期理财产品通过给出比存款利率更高的收益率吸引资金流向，在整个产品链条上各个环节都要获利，利率节节攀升就是必然结果。同业业务过度扩张，也成为占用资金不断影响银行间利率、甚至可能通过推高银行间利率挟持货币政策的金融活动。

　证券市场的表外衍生工具特别是债券类衍生工具，也会引导资金流出实体经济。大规模推出表外衍生交易工具占用大量资金，特别是那些依靠融资放大交易资金规模的衍生工具，会放大社会融资总额，推高融资利率，对实体企业融资造成资金成本压力。因此，把表外衍生工具纳入监管，是危机以后国际金融审慎监管的主要思路之一。我国也在加大对银行表外业务的监管，规范表外融资工具交易链条过长、交易成本上升、最终推高企业融资成本的影子银行。我们认为，还应对完全“钱生钱”的同业业务有所限制，同时适度发展证券业的表外业务而不是大规模发展。

　更重要的是要改革金融机构利润最大化经营模式，从根本上改变金融机构成为占用资金主体的现状。银行是企业间接融资的中介机构，是重要的资源配置媒介，银行的经营方式决定间接融资方式是否能够优化配置资源。但我们注意到，银行现在几乎成为最赚钱的行业，银行利润一直保持了高于GDP增速、高于行业平均利润增长的态势。银行像一般实体企业那样，以利润最大化为经营目标会导致以下两个结果。

　第一，因为短期金融产品的投资活动，比较容易达成金融机构无限追求无风险约束利润最大化的目标，所以银行有非常大的动力经营大规模变相揽储的所谓影子银行业务，而没有动力向实体经济配置资金，导致严重资源配置错配而不是优化资源配置。

　第二，金融机构定位利润最大化为经营目标，自我膨胀就是最简单的增长方式。通过扩大信贷规模（包括表外业务扩张和银信合作方式）——最大化利差收益——资本金融资和坏账拨备融资——再扩大信贷规模——再融资，银行可以实现利差收益最大化的经营模式循环。银行除了通过影子银行业务直接占用资金外，还需要满足资本金要求和坏账拨备规定，亟需寻求上市融资，频繁增发、发债充实资本金。现在正在积极推动的资产证券化“盘活”存量，以及最近推出的优先股，也是银行吸纳资本金和增加坏账拨备的新渠道。

　银行本应是资源优化配置的中介机构，结果演变成资金的占用主体，加上其他金融机构的上市、增发、发债，纷纷成为资金的占用主体，资本市场向实体经济优化配置资源的功能被扭曲。在空前宽松的货币环境下，甚至出现银行间市场流动性短缺，不仅没有缓解中小企业融资难，反而推高了融资利率水平。

　金融机构以利润最大化为经营目标，决定了其以虚拟经济活动为主的经营模式，也决定了社会资金流向和高风险定价的原则。根据金融学最基本的资本市场直线（CML）理论，金融业必须在给定系统风险下竞争各自的利益最大化，或者给定市场总体利益下各自优化管理实现风险最小化。如果不计风险以利润最大化为目标，就一定是金融机构收益越高系统风险越大，必然导致系统风险的不可控。

　因此，抑制金融机构筹资成本不合理上升，遏制变相高息揽储等非理性竞争行为，规范市场秩序，是非常必要的。但金融机构回归服务实体而不是无风险约束最大化利益自我膨胀的定位，显然是实现市场化配置间接融资资源的关键制度转变，也是利率回归正常水平的关键因素。认为信贷规模控制和贷存比风险监管指标是造成当前企业融资难融资贵的观点是不对的，只有引导银行纠正单纯追逐利润，攀比扩大资产规模的经营理念，改革金融机构的自我膨胀的经营模式，才是治本之策。

　利率市场化的实质是金融机构按照金融活动的风险确定资金价格。如果实现利率市场化后，存款出现流动，资金出现竞争，信贷机构必须考虑存款和贷款的双边风险，无风险利差收窄，将逼迫金融机构特别是银行进一步完善金融机构内部治理结构，通过提高内部资金转移定价能力，优化资源配置，规范市场定价竞争秩序。利率市场化才能使金融机构提高运营效率，提高风险管理和资产负债表平衡能力，颠覆信贷机构仅靠提升贷款利率的单边定价模式，也将为直接融资价格带来定价标准，实现利率的合理回归。