□首创期货 刘会勇

　今年以来，整个债券市场走出了一轮波澜壮阔的大行情，在下半年不出大的风险事件情况下，多数固定收益投资部门年终奖有了着落。展望后市，笔者认为，中短期来看，长周期的经济增长周期中存在短周期的商业繁荣周期，短周期的商业繁荣周期则处于复苏状态；在上半年整体社会融资规模超预期增加的情况下，从数量规模上继续放松的可能性将会降低。具体到配置方面，建议超配高信用等级债券，可以采用国债期货空头和高等级信用债的组合，借以赚取息差并规避可能产生的利率信用风险。或者采用国债期货空头和可转债的组合策略，借以实现股债对冲策略。

　经济复苏稳中藏忧

　近期的一些经济金融数据，特别是6、7月份数据似乎给宏观经济复苏趋稳带来一些积极反馈。从GDP增长绝对水平看，经济增长速度下台阶已是确定性事情，这或许影响潜在产出水平，进而推断收益率绝对水平的下降。

　由于政府部门的积极作为，基础建设投资能够部分抵消制造业投资和房地产投资的下行压力，当然近期数据显示制造业投资和房地产投资放缓也有好转。7月份的外贸数据虽延迟发布，但数据净差确定了净出口对经济增长的贡献预期。相比于前两个部分的主动性，消费则具有内生的稳定性，正是这种内生的稳定性也很难依靠其对冲由于经济结构调整而产生投资和净出口的不确定性。

　如果换个角度，柯布道格拉斯生产函数中的资本、劳动力和技术说明了不同生产要素对经济增长的贡献。目前每一单位的资本能够产生的GDP在降低，资本的边际效率或许到了盈亏平衡点。劳动力方面，中国的人口红利已经不能够支持经济的高速增长。技术对经济增长的贡献需要依附于人，也就是说人口红利的衰减不意味着人力资本红利的衰减，未来或许更多需要技术冲击实现商业周期的循环。

　不管是从支出的角度还是生产要素的角度来看，经济增长速度下行是长周期的事情，但仍然有很多因素能够支持经济增长速度不至于出现断崖式下行，这种良性的经济增长速度下台阶从长期来看或许是好的，不必过于恐慌。从中短期来看，长周期的经济增长周期中存在短周期的商业繁荣周期，而从目前的宏观经济数据来看，短周期的商业繁荣周期则处于复苏状态。

　货币政策转亦难

　近期的一些央行操作工具也体现了中央银行对货币政策工具由数量型向价格型转变的考量。正是基于中央银行货币政策转型的判断，央行未来关注的点可能不只是社会融资规模，也更加关注社会融资成本。这一点从近期央行推出的PSL以及回购利率的调整可见一斑。

　在上半年整体社会融资规模超预期增加的情况下，从数量规模上继续放松的可能性将会降低。在存在大量无效部门的情况下，央行很显然不会放弃对无效部门犹如咽喉、具有很强烈行政配给制色彩的数量型货币政策中介。那么不放弃数量型政策中介，又存在大量无效部门的情况下，中央银行着眼于社会融资成本的效果则有疑虑。然而在所谓“底线”的局部风险暴露的大旗下，激烈降低无效部门融资需求的情况将不会出现，那么整体的社会融资需求亦将不会出现明显降低，这将产生扩张型的融资缺口，这种融资缺口必然对央行关注的社会融资成本产生冲击。

　信用风险高 组合策略好

　从国债期货的标的方面来看，中长期国债收益率绝对收益率水平目前处于近5年的高位。从整个市场的状况来看，中长期国债收益率在当前的投资周期内，或许仍将维持在2013年11月份至2014年6月份的区间，相较于当前位置略有抬高。如果出现改革进程加速或者较大的信用事件或许会突破此区间位置，但概率预期不是很大。

　从10年期国债与AA信用债利差水平来看，其目前处于近5年的中枢位置，相较于11年的信用利差高点还有不小的距离，这也从某些方面说明信用风险没有达到充分的暴露。下半年在信用事件持续不断的情况下，信用利差或有一定扩大，但扩张幅度则需观察。

　从股债轮动的条件或者风险溢价角度来看，近期整个金融市场大多数品种出现了低波动的特征，使得投资者有趋于追求更高风险资产需求的动力，且国内资金方面的适度宽松和宏观转好，也是资产轮动实现的经验条件。