□本报记者 曹乘瑜

　7月5日，第二届江西资本市场高端发展论坛暨“金牛私募”走进江西大型活动在南昌举行，中国证券报首席经济学家卫保川在会上做特邀演讲。他表示，目前货币环境和行业环境已经不能支撑房地产业发展，这将导致中国的债务和经济增长面临难题，未来货币政策只有进一步放松才能扛住这两大难题，而利率的长期下行背景有助于推升A股估值，中国的“漂亮50”有望出现。

　卫保川认为，2013年货币政策“盘活总量、管控货币、收缩杠杆”，导致债务问题恶化，利率上行债务加重，尤其是传统行业的债务加重，经济下行危机加剧。因此，2014年政策基调已从“关注局部的金融危机的问题”转移到“关注经济”，货币政策变成“定向宽松”，这是当前合适的“药方”。

　卫保川认为，中国的债务负担在经济长期下行的状态下确实是个问题，目前的负债主体是房地产企业和政府平台，而政府平台的背景很大程度上也是房地产。判断债务问题最后还是要判断房地产的情况。同时房地产也是中国经济的决定性因素，从中国三大经济增量的来源来看，未来经济增长最需要关注的是投资，而房地产投资在投资中贡献较大，无论是基建投资还是高铁，都不如房地产。所以，中国目前面临最大的两个问题——债务问题和经济增长问题合在一起其实是房地产的问题。

　统计数据显示，当前房地产销售增速已经见顶，资金压力已经出现。1-5月，全国住宅销售面积同比下降9.2%，销售金额同比下跌10.2%。自住宅商品化以来如此深幅度的调整分别发生在金融危机的2008年、史上最严调控的2011年。销售下降导致住宅开发投资增速下降，也导致开发商资金来源恶化。目前开发商自有资金是2009年以来的最低增幅。与2008年和2011年探底之后迅速回升不同，本轮可能不会有“V”型反转。从更长远的角度来看，房地产面临的货币环境已彻底转向。过去多年来，M2是房地产发展的主要支撑，而M2基本来自外汇占款，顺差、FDI、热钱已经不能再保持高速增长，因此，中国货币泛滥的时代已经结束了。

　他认为，GDP长期增速下行将导致中国利率水平面临下行的趋势。目前企业票据贴现率、银行间同业拆借利率、国债利率等都在下降。当前的定向宽松仅仅是开始，最终中国的货币政策将赤裸裸地走向非常低利率的境地。

　长期下行的利率水平将影响股票估值。卫保川表示，收益和利率共同决定了股价变动。目前来看，利率下行的趋势难以改变，这将有助于估值的推升。从国际经验来看，在高利率、高通胀的情况下，股市不会出现系统性的上涨趋势。无论美国、韩国还是日本，都是随着经济的下行，利率逐渐下行，最终股票估值上升。例如，美国从上世纪70年代中期开始，国债利率一路走低，道琼斯指数则维持了20多年上涨。

　卫保川预计，2014年发生的利率长期下行的趋势，导致股市的确定性比2013年下半年有所改善。在估值切换下，未来3至5年股市将改善。“目前我们只有去找确定性强的行业，有些传统行业非常好的公司，虽然利润下降，但在利率下降的背景下，其估值可能会大幅上升，但也可能成为美国上世纪70年代初的‘漂亮50’。”

　他提示说，在这一过程中存在两个风险点，一是注册制可能“杀估值”，二是美国QE3的推出可能扰动中国利率向下的进程。