□上海国富投资首席经济学家 刘海影

　二季度经济企稳之后，中国经济得以避免失速危险。实际上，观察家怀疑的从来不是决策层稳定经济的决心，而是稳定措施的代价与效果。

　正是这方面体现出中国体制的独有优势。二季度以来，中央政府不断加码微刺激政策，各地也推出了总规模不下10万亿元的各类刺激规划，6月信贷规模或超过1.1万亿元……众多措施之下，中国经济开始呈现企稳痕迹，PMI指数连续4个月上升，目前已经回升到51。不过，在三个重要方面，我们的观点与一致预期存在分歧。首先，我们的模型预测，货币供应量增速继续下滑，而主流意见认为将会反弹；其次，我们认为四季度固定投资增速将出现大幅下滑，而主流意见则认为将平稳运行；第三，我们认为CPI与PPI将会继续走低，而主流意见同样看平。假设我们的看法成立，那么，最迟四季度中国经济将会重拾下滑趋势。那么，哪些情况可能导致我们的预期落空？

　毫无疑问，中央与地方各级政府将会继续推出各类刺激与微刺激政策，这些政策对经济走势无疑可以起到托底作用。然而，中国经济结构中的固有问题并未因这些刺激政策而消失。

　中国经济的核心问题在于过剩产能过高，并依赖源源不断的融资支持。融资代表社会资源动员能力，大量融资资源不断流入过剩产能行业以及各类低投资回报率项目，意味着动态资源配置恶化，大量资源被浪费。资源浪费的必然后果是投资回报率低下，令越来越多的项目不具备还本付息能力，而只能依靠具有庞氏融资嫌疑的信贷支持。体现在数据中，中国过剩产能率超过32%，远超25%的警戒线；非政府债务占GDP比率超过186%，高居世界主要经济体榜首；上市公司资产回报率跌至有史以来最低点。现在的各类刺激政策没有从根本上对此有所改善，反而使之恶化。因此，中国经济总是存在刺激政策的短期效果与经济结构的长期失速之间的博弈。

　进一步地，资源配置恶化的宏观效果之一，是生产率提升速度大幅度降低，这既无助于中国出口份额的扩张，也无助于以收入为基础的消费需求、以投资回报为基础的投资需求的增长。全球贸易增速已经出现平台式下移，除非生产率进步速度加速，否则难以寄望中国出口份额的扩张。事实也正是如此，虽然人民币已经出现一轮贬值，中国出口增速仍旧难有起色，全年而言很可能在5%左右的低水平徘徊。

　很可能出现的情况是，政策性放松的确可以在一定的时间段内起到支持作用，但很可能难以持久。例如，被寄予厚望的棚改房工程并不具有经济合理性，其投资回报很难覆盖资金成本，同时对商品房市场具有挤出作用，很难期待其拉动效应持续。再比如，铁路投资一再调高计划，但限于拆迁等原因进展缓慢，以及现有运力并非经济瓶颈，铁路货运量同比增速今年以来一直为负，铁路投资的经济效益、社会效益难言上佳。概而言之，目前信贷刺激让资源更多地流向低效项目，而真正能够带动中国经济增长的民营企业、中小企业的融资份额进一步降低，两相抵消之下，刺激政策的短期效应，可能难敌其中期负面效果。一段时间之后，随着中国房地产市场降温，银行坏账率上升，信贷需求将会降低，而货币扩张速度将会下滑。

　二、三季度经济企稳对应着库存的微幅修复，但鉴于过剩产能与高库存的巨大压力，库存修复难以发展为全局性繁荣。归根到底，我们面临一个“慢撒气”经济与“微刺激”政策的组合，谁会占上风？我们的答案是前者，今年四季度经济很可能重归下行通道。