□光大期货 李琦

　6月初，伦镍在一轮强势上扬后获利了结终现回调，但同时，锌与铝则出现上行，LME锌价格突破2100美元/吨压力位，成交创3月底以来新高，投机资金套利及资金追逐行为是主要推动因素之一。然锌基本面缺乏支撑价格大幅上行的理由，中国需求在年中好转的概率并不大，因此，对锌价上行持谨慎观点。

　锌矿减产规模未达市场所预期

　2013年全年锌供应短缺数据超出市场预期，锌矿减产消息令市场对锌供应的担忧进一步放大，锌价开始一轮上行趋势并运行至新的价格区间。今年以来多家机构调研显示，国外部分锌矿减产，而新增产能有限，新投产计划尚不明确，海外锌矿供应将出现减缓。但是目前并未出现大规模的矿山关闭现象，目前明确的数据是在2016年底之前将有150万吨的矿山产能关闭，占去年全球锌矿产出的11%。但是在接下来的两年半中，不排除有新增矿山及扩产的情况。因此就目前而言，国外锌矿减产规模或并没有市场所预期的立即完全实现，锌矿减产颇有“可望而暂不可即”状态。国内锌矿产出虽然面临品位下滑等影响，锌矿产量也出现下滑，但依然处于高位。1-4月累计产出减少4.2%，但1-4月进口锌矿累计增长16.5%。

　锌矿加工费方面也可反映锌矿供应并不紧张的事实。目前，进口锌矿加工费处于135美元/吨，是近5年来高位，国产矿加工费在5150元/吨之上，加工费重心自2011年缓慢上抬，4月加工费比今年1月提高了200元/吨，反映市场供应状况已有宽松。此外，冶炼商手中精矿库存也处于较高水平。

　LME锌库存并未流向实体需求

　目前市场对锌的另一个看涨理由是两大交易所库存持续下滑。截至6月9日，LME锌库存已下滑至70万吨附近，较年初的93万吨减少25%。SHFE锌库存由年初的23.9万吨减少至当前的不到21.7万吨，减少9%。库存下降可表观的理解为供应收紧。但是，存在的隐忧则是，目前库存下滑或许仅仅是向隐性库存进行了转移，而非被用作消耗。因此，如果价格回升，不排除隐性库存逐渐流出。

　我们判断显性库存向隐性库存转移的逻辑在于：其一，LME锌库存目前79%在新奥尔良仓库，由嘉能可旗下的Pacorini Metals所持有。超高的库存集中度意味着锌市存在着同铝一样库存操纵的可能性。就在5月底，媒体报道美国一家电镀锌企业将高盛、摩根大通及嘉能可旗下Pacorini Metals美国分公司、高盛旗下Metro International Trade进行了指控，称两家投行利用LME现货交割漏洞人为压低锌现货交割量，上述金属仓储运营商配合两家投行操纵锌价。其二，实体需求依然低迷，25万吨交易所库存流向实体的概率不大。需求低迷尤其表现在中国，4月固定资产投资增速、房地产投资增速均出现下滑，新屋开工、房屋竣工、商品房销售增速连续三个月负增长，家电汽车增速放缓。且六月份后进入需求淡季，我们难以得出实体需求改善的结论。此外，目前中国精炼锌进口贸易升水在150美元/吨附近，而去年12月时高达195美元/吨。1-4月中国累计进口精炼锌26.2万吨，同比增长39.3%，中国保税区锌库存增加，锌融资仍在进行。可见，显性库存转入隐性库存的概率非常之大。

　综上，我们认为锌价格上行将只是短期行为。主要因铜镍转弱，套利资金抛空铜，转向有故事可循的铝与锌。而锌市的矿山减产故事在年初已推升锌价上行至新的平台，且矿山在接下来2年的减产计划不可能导致一蹴而就的供应紧张，加工费持续稳定上行则是供应依然较为宽松的证据。此外，精炼锌库存下滑，但并非完全进入实体需求，囤库因素占据重要部分。欧版QE促进欧洲经济复苏需求增长，美国经济持续回暖需求上行，然而最大的风险中国需求低迷依然存在，地产行业资金紧张、信贷风险仍不可小觑。除若中国出台经济刺激政策，否则锌价上行动力有限，目前2150美元/吨下方区间震荡仍是大概率事件。