□韩会师

　6月5日欧洲央行公布货币政策决议，将商业银行在欧洲央行的隔夜存款利率下调至-0.1%，并且均适用于商业银行的超额准备金。由于市场认为这将导致欧元区资本外流，欧元随即承压下挫。

　短期内，市场的确需要消化负利率的影响，欧元承压也在情理之中。笔者甚至认为，欧洲央行虽然口头上强调宽松政策的目的在于鼓励银行放贷刺激投资，进而避免经济陷入通缩，但其直接目的就是压低欧元汇率。然而，欧元跌势能否长期维持则有很大疑问。

　商业银行是否贷款主要取决于3个因素，一是银行是否有钱，二是银行是否愿意放贷，三是实体经济是否有信贷需求。其中最为关键的是第三个因素，这也是降息无法直接起作用的关键环节。欧洲央行虽然可以努力将商业银行的富余资金赶出央行的账户，但在经济前景低迷，企业投资和居民消费意愿疲弱的背景下，即使银行愿意放贷，也很可能陷入有力无处使的境地，这也是在前期零利率环境下，银行愿意将大笔资金放在欧洲央行的主要原因。但在负利率的驱赶下，商业银行的风险偏好将受到刺激，虽然实体经济的需求可能依然不振，但将资金从欧洲央行的账户上转移至海外就成为一种很有诱惑力的选择，这可能就是欧洲央行决议公布后美国股市大涨的原因之一。

　其实除了负利率之外，欧洲央行新一轮的LTROs也为资本外流提供了不少弹药。虽然欧洲央行将此轮LTROs之前特意加上了“定向”（targeted）进行修饰，变成了TLTROs，特指鼓励商业银行向非金融私人部门发放贷款。但正如上文所述，目前欧洲缺乏的是来自实体经济的有效需求，商业银行按照0.25%的低利率拿到大笔廉价资金后，本能的冲动可能就是寻找套利机会，而且欧洲央行并未严格限定商业银行只能将这4000亿欧元用于非金融私人领域放贷。虽然欧洲央行规定，到了2016年4月，接受TLTROs资金的商业银行若不能达到一定的向指定领域放贷的标准，将在2016年9月被强制要求偿还TLTROs资金，但那已经是2年之后的事情了，商业银行有足够的时间进行套利操作。

　对于欧洲央行来说，一定的资本外流有助于压低欧元汇率，而欧元贬值将直接缓解输入性通缩压力，因此欧元贬值与刺激欧元区通胀上行这一核心政策目标本质上是一致的。

　但欧元区资金外流并非没有限度，银行资金进入欧元区资本市场也可以获得有吸引力的收益。实际上，在6月5日会议决议公布之后，欧元区国债收益率立即大幅下跌，显示欧元区资产并非没有吸引力。

　即使欧元区出现了大规模的资本外流，随即出现的欧元区资产价格大跌可能马上就会提高对海外资金的吸引力。此类情况早有先例，在欧债危机最为黑暗的2010-2012年，欧元区年均吸收的海外直接投资和证券投资分别约3500亿和2400亿欧元，总体来看仅比欧债危机爆发前的2009年下滑了不到7%。在欧元区违约风险高企的时候，都有如此之多的“敢死队”在高收益率诱惑下铤而走险，在违约风险大幅下降的当前，一旦欧元区资产价格明显下跌，海外资金很可能再次蜂拥而至。

　欧洲版QE是欧元头上最大的压力，但在6月份的一系列宽松举措推出之后，欧洲央行至少要有3个月以上的市场观察期，欧洲版QE即使能够最终面世也要等到今年4季度，这就为欧元短期内的大幅下跌少了一个最大的压力源。

　总体来看，虽然欧元的下行动能有望助其跌穿1.35，但很可能后继乏力。在欧洲版QE推出之前，欧元在1.34-1.35附近有望遇到较大阻力，若不能形成有效突破，则反弹行情可期。（作者单位：中国建设银行总行 本文仅代表作者个人观点）