□中国社会科学院金融研究所 张跃文

　地方政府债券发行的正规化和常态化，不仅仅是为国内债券市场增加了一个可投资品种。更重要的是，它打开了一个重要改革时间窗口。为完善我国地方政府债务管理体制，提高国内直接融资比重，增加人民群众财产性收入创造了机会。

　首先，地方政府办理债券自发自还业务，意味着中央政府将偿债责任正式落实到地方政府身上。同以往以银行贷款为主的融资方式相比，发债融资的市场化程度更高，地方政府需要适应并逐渐擅长通过公开市场募集资金和接受市场监督。鉴于市场投资者的多元化特征，地方政府需要根据投资者的不同要求以及市场形势，有针对性地制定债券发行方案，提高发债主体和债券自身的信息透明度，接受债权人监督，以逐步提高市场声誉，控制融资成本。

　其次，我国地方政府债券通常被视为准主权级债券，同国债一样具有刚性兑付特征。但地方政府理论上不能够通过超发货币的方式履行兑付责任，因此地方政府只能通过常规渠道组织资金，履行到期兑付责任。这对于地方政府完善债务管理机制以及风险预警系统提出了新要求。

　第三，对于很多地方而言，发行地方政府债券的主要功能是以债券融资替代银行信贷融资，以中长期资金替代短期融资，以政府显性债务替代隐性债务。而中央政府的一个很重要目标是分散地方政府债务过分集中于银行体系的风险，将风险通过债券市场分散和转移出去。这就要求向地方政府出借资金的主体应逐步由银行转换为多元化的市场投资者。而目前以银行为主体的银行间债券市场尽管是我国主要的债券发行及交易市场，但它还不能够完全满足投资主体多元化的需要，这对我国建设多层次债券市场提出了新要求。

　地方政府自行发债被认为可以借助市场力量，强化外部约束，迫使地方加强债务管理和建立风险预警系统，确保地方财政安全。在发达市场，地方政府债券一般可以豁免发行注册程序，信息披露也可以适当简化，投资者的利息收益甚至可以免税。但是这并不意味着地方政府可以随意举债甚至逃避偿债责任。在我国，由于政治体制差异和传统财政体制的原因，中央政府仍然对地方政府债务承担连带责任，投资者总体上还不需要为地方政府的债务风险担忧。但是，随着近年来地方政府债务的迅速膨胀，中央对于地方债务的潜在担保也显得不那么保险。地方政府债务负担的迅速增长是在中央、地方事权、财权不对称，地方财政管理体制不健全的大背景下出现的，其对中央政府信用的透支已经到了危及国家财政安全的程度。如果不改变现行体制，那么地方政府债务的持续膨胀必将突破中央政府承保底线，导致国家主权债务风险上升，恶性通胀可能性加大。

　显然，中央希望通过允许地方政府自行发债，借助市场力量强化对地方举债的约束。但实现这一目标需要有几个条件配合。一是中央财政与地方财政实现了某种责任切割，或者中央对地方债务的担保责任能够被量化和固定下来，使市场可以更好地判断地方政府债券的违约风险及损失程度，进而通过价格杠杆调节地方政府融资成本，约束其举债行为；二是地方政府的行政体制能够有效统一举债责任与偿债责任，强化财政投资回报意识，党政一把手切实对政府债务承担责任；三是地方财政体系能够保持较高的透明度，能够接受外部审计监督，建立了相对有效的信息披露机制；四是债券市场摆脱由少数大型银行机构控制的局面，能够对地方政府的主体信用和债券信用进行公允评级和定价，减少传统银政关系通过债券市场渠道对地方政府举债行为产生影响。显然，前述第一、第二和第三个条件能否得到满足，取决于我国财政体制改革的进展，而第四个条件则取决于金融体制改革。

　在推动金融体制改革方面，特别是建立多层次债券市场方面，我国确实有许多工作还没有完成。仅就地方政府债券而言，财政部2014年57号文对于债券品种、发行规模、发行程序、定价机制和交易场所都做出了比较明确的规定，参与试点的地方政府事实上并没有太多的选择余地。但对于市场普遍关心的信息披露、偿债责任、违约处罚等关键性问题，则仅作出原则性规定，甚至没有规定。因此，可以说文件的目的只是起到了规范参与试点的地方政府发行债券行为的作用。而且，地方政府债券发行试点实际上沿用了以往“谁发起，谁监管”的传统证券监管方式，没有解决债券发行与交易如何同现有债券市场监管机构和监管规则对接的问题。而财政部门事实上又无法承担起对地方政府债券发行及交易活动进行监管的职责，这一细分市场未来可能会出现更多监管空白。

　为做好地方政府债券发行试点工作，笔者建议由金融监管协调部际联席会议统一安排与地方政府债券发行与交易有关的重大事项，参照企业债务类融资工具有关规定，对于地方政府债券的信息披露、交易规则、偿付责任、违约追索等提出细化要求。同时，逐步放松对于地方政府发行债券的行政性管制，让地方政府自主选择发行券种、发行场所、定价机制和制定偿债计划；另外，适当限制商业银行持有地方政府债券，积极引入银行体系外资金特别是来自个人投资者的资金，逐步建立和完善地方债券市场，形成“银行有限参与，市场梯度发展，群众积极监督”的地方政府债券发展机制。