□安信证券固定收益部 袁志辉

　今年初以来，债券市场收益率不断下行，且相对而言，政策性金融债尤其是国开债，下行幅度较国债多30-40bp，不同期限国开债收益率也降到非国开金融债之下10-15bp。金融债在这轮行情中扮演了标杆的角色，国开债较非国开金融债的溢价也已消失，那么金融债尤其是国开债到底火在哪里？

　估值洼地被填平

　今年以来，经济的投资活动低迷带动宏观经济持续下行。同时猪肉价格下跌，叠加基数因素，导致CPI在一个较低的平台上不断下探。而实体经济融资需求偏弱，拉低宏观广谱利率水平，银行间市场流动性略显偏松。债券市场持续走牛具有扎实的基本面支撑，但考虑到经济下行尤其是刚性兑付打破带来信用风险抬升，债市收益率下行的先锋必将是利率债，然后轮到高等级信用债、中低等级信用债。

　对于一般投资者而言，由于投资金融债相对国债需要缴纳20%的利息税，因此在收益率上需要相应税收溢价。但从实际估值来看，中短端金融债相对国债隐含税率接近30%，5-10年期金融债相对国债隐含税率在22%-26%附近，不仅远高于平均适用税率，而且高于隐含税率历史均值。在利率债品种中，金融债最近一两年一直是估值洼地。

　一季度，由于传统债市投资主力商业银行迟迟不肯进场，以及对“钱荒”心有余悸，部分投资者踏空；4月份以后，市场宽松预期日渐明确，牛市环境下，机构做多情绪加速释放，金融债估值得到修复。中债登的托管量数据也显示，5月银行、基金等机构大幅加仓金融债。

　政策护航国开债

　相对于非国开金融债，国开债发行规模偏大，造成同期限国开债估值一般较非国开金融债有5bp左右溢价。今年4月以来，国开债收益率快速下行，目前10年国开债估值降到4.87%附近，已低于10年期非国开金融债10bp。

　随着今年以来非国开金融债供给的持续放量，国开债的供给压力略有减轻，对相对估值形成正面影响。从定价构成来看，由于税收及风险资本权重相同，两者差异也体现出一定的流动性差异。国开行的创新能力一直引领政策性银行，国开债的市场存量及品种丰富程度都远好于非国开金融债，因此，流动性优势将略微拉低国开债的溢价。但是这些无法完全解释近一个多月以来国开债溢价的快速消失，笔者认为，政策优惠才是主要原因。

　在经济结构调整的大背景下，加快推进棚户区改造是稳定经济的主要举措。从4月下旬开始，央行对棚户区改造项目进行定向投放再贷款，初定规模3000亿。国开行作为棚改项目重要资金支持机构，4月末开始不断获得再贷款。

　央行支持棚户区改造，对国开行等机构进行再贷款，国开行享受的政策优惠极大地增强了其吸引力。市场对国开债的投资热情大增，一级市场认购倍数普遍在3以上，中标利率低于预期，一二级市场轮番下行，相对非国开金融债，国开债收益率下行幅度偏大。

　总之，今年在经济低迷、通胀下行以及流动性持续宽松的债券牛市环境下，叠加刚性兑付打破、信用溢价的重新定价，利率债引领信用债开启了收益率大幅下行的征程。而由于隐含税率偏高，作为价值洼地，金融债估值逐步得到修复。在政策推动下，国开债相对非国开金融债的吸引力提升，乐观的市场情绪快速拉低国开债收益率，溢价消失。只是国开债的这把“火”烧得有点旺，让投资者对后市可能略感心虚。