□北京金融衍生品研究院院长 刘文财

　近几年，金融危机后监管政策驱动外汇衍生品期货化的效果日趋明显,外汇衍生品期货化的端倪初现。

　外汇期货于1972年就由具有远见卓识的利奥·梅拉梅德先生在布雷顿森林体系风雨飘摇之际推出，但在外汇衍生品市场中，外汇期货一直未能占据主角地位。比它晚了近十年产生的外汇掉期后来者居上，成了外汇衍生品市场的主角。据BIS2013年统计数据，外汇掉期日均交易额2.23万亿美元，占整个外汇市场日均交易额的42%，占外汇衍生品市场的68%。在监管当局的默许之下，掉期产品从外汇开端、发展到商品、利率、股票最后到信用掉期，最后发展成了“金融野兽”，反过来狠狠地咬了主人一口，导致了严重的金融与经济危机。美国政府痛定思痛，决定把它关在笼子里。2010年通过的《多德-弗兰克法案》对掉期进行了全面的监管。外汇掉期与外汇远期，在美国财政部的强烈要求下幸免于难，但外汇衍生品并没有从全球监管变革中全身而退。

　实际上，外汇衍生品市场的一些变化已在悄然进行。改革的相关文件要求正在加速改变买方与做市商之间的关系,增加的资本金要求提高了银行的商业成本,报告要求改变了市场的透明度。在不远的将来，外汇不可交割远期（NDF）、货币掉期及场外外汇期权都必须纳入监管，进入集中交易与清算的场所。相对于信用与利率产品，在外汇衍生品市场上的金融监管更有争议性，使得一部分外汇市场参与者转向更好理解的外汇期货市场。

　支持使用期货的原因是清算与客户定制。

　首先,清算场外外汇期权很难。没有人能够理出如何去清算场外外汇期权,部分问题是因为难以对这些产品估值。如果它们不能正确地估值，这使得清算所难以在一定的违约概率下设定保证金水平以确保会员与客户的安全。格林威治协会研究表明，29%的买方公司使用外汇期权，其中，14%使用新兴市场货币期权，这些产品更加难以估值，因为这些国家货币比发达国家货币的波动率更大。场外外汇期权的最大问题不是清算，而是结算。IOSCO与BIS2012年发布的联合咨询报告——《金融市场基础设施原则》提出，清算所应能对所有需要清算的交易者提供清算与最后结算，这些要求在会员违约的情况下，对固定收益产品的保障并不困难，但对场外外汇期权的保障却是相当困难。因为场外外汇期权结算是以标的货币进行的，清算所需要保留大量多个币种以确保在压力情形下的结算。这样做的成本是很高的。一种解决方案是让持续联接结算银行（CLS）结算，它是结算外汇交易的行业标准系统。根据IOSCO/BIS报告，掉期清算所必须保证自己结算，而不能外包。考虑到CLS在外汇市场结算的普通性，在CLS与其它清算所之间的正式链接看起来是可行的，但是讨论才刚刚开始，真正落实还需要很长时间。然而，一些市场参与者可能发现一个积极的结果，由于资本金以及保证金的要求导致交易OTC衍生品成本的增加，会改变场外外汇期权的经济性，这样他们就不再使用场外外汇期权了，而转向使用外汇期货或期货期权。

　其次，清算NDF很贵。考虑到场外外汇期权清算的复杂性以及财政部对掉期与远期的豁免，NDF是外汇领域唯一一个须被执行强制清算的品种。在某种程度上，它看起来很完美，因为合约是标准化的且经常被用来规避新兴市场货币风险。不幸的是，大多数交易的NDF内在的波动性要求清算所设定较高保证金，从而使得这些合约对投资者来说缺乏经济性。IOSCO建议对未清算的外汇交易设置6%的初始保证金，相对利率产品（不超过两年）1%的保证金，以及信用产品（不超过两年）2%的保证金，假定掉期交易者用一半的初始保证金，也需要3-4%，这对期限少于6个月的交易来说，是一笔相对可观的数字。

　最后，客户化定制不再需要。大多数场外衍生品的出现都是因为客户需要买到一个定制化的解决方案，这可以大部分解释为什么一些买方机构愿意为结算的掉期全部付清而不愿使用期货。在一个双边市场，NDF是每天创造的离到期日有固定期限的产品，公司与终端用户是最可能的NDF的参与者，也经常要求定制化的条款以创造完美地对冲他们买卖货物的外汇风险。格林威治协会数据显示，44%机构交易NDF的是公司。

　外汇期货合约已经存在很长时间了，提供了与场外合约类似的风险管理功能。例如，在CME与ICE挂牌的外汇期货实际上就是固定期限的、每张代表一定数额名义价值的NDF。同时，在全球主要交易所，外汇期货流动性在过去几年一直稳步增长，表明了市场对这个产品的兴趣。

　场外外汇期权与NDF市场做市商有动机保持双边交易市场的活跃性，并努力创造一个成本有效的商业模型，但是监管与新成本要求将不可避免使它们转到高流动性的期货市场上。交易双边外汇衍生品将被立即证明是成本高昂的。对场外外汇期权的清算并没有解决方案，清算NDF将使初始保证金提高，根本性地改变产品的经济性。未来2-3年，5%的场外外汇衍生品转向外汇期货，将使外汇期货交易量增加50%。