□中信建投证券 黄文涛

　今年年初出现的经济“倒春寒”，令债券市场短期行情依然面临有利环境。但从更长远看，三大风险的逐渐累积，也使得债券市场隐忧难除。

　宏观经济数据出台，全面低于预期。从工业增加值大幅回落至8.6%来看，一季度GDP很可能跌破下限至7.4%左右，说得严重些就是进入危机模式。这也符合我们一贯的宏观逻辑，即中国经济仍处于中枢下行过程中，内生动力不足是常态。在没有政策刺激的状态下，经济仍将呈现惯性下行态势。

　无论从工业增加值、投资、PPI等宏观数据看，还是从大宗商品价格、商品房交易量等中观数据看，都表明中国经济下行压力较大。这给债市提供了很好的基本面支撑。此外，央行阻击热钱、引导人民币贬值从而投放基础货币的模式仍未结束，货币市场资金还将宽松。CPI也较为配合，温和的通胀水平仍将持续，未来几个季度难见CPI突破3%。这些均对债市有利。

　不过，中长期来看，债市面临的三大风险累积值得警惕。其一，近期债券主体预亏、评级下调事件将密集发生。城投债、信托产品也进入兑付高峰。一个孤立事件对市场的冲击容易被乐观情绪所抚平，值得警惕的是风险累积和密集释放。果真如此，风控因素将导致基金被赎回，去杠杆模式将启动，债券流动性堪忧。

　针对近期出现金融产品违约的事件，李克强总理坦承“确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险”。我们认为，这是来自最高层的声音，暗示同意个别金融产品违约。因此未来一些信托、理财、债券等违约将不是禁区，信用债风险溢价将会提升，低评级信用债将会分化。城投债稳定系数高，中低评级产业债受冲击，特别是产能过剩行业、民营产业债。

　其二，稳增长重提是意料之中的事件，稳增长动议或在酝酿。一季度经济很可能触及或低于增长下限。近期资金超宽松或是经济下行的应对策略之一。虽然短期经济超越底线可以容忍，但由于担心未来几个季度经济都难如人意，所以稳增长的措施应该已在储备。何况，保增长的底线仍然存在，不排除二季度有稳增长举措，投资拉动是短平快的选择。如果该推理成立，届时资金回流到实体经济，银行间市场资金可能趋紧。

　在中央政府对地方融资“开正门、堵偏门，规范融资平台”的背景下，我们判断地方政府还要加杠杆，要推进融资规范化、阳光化，市政债、永续债等都是选项。加之财政预算赤字增加、政策性金融机构融资规模增加等因素，债券供给应会加速。

　第三，如果未来资金不如当前这般宽松，市场情绪将发生变化，回购套利模式受限。当前银行存款增速已逼近历史低点，大行的存款分流并未结束，一季度保险公司冲保费的过程基本结束。

　综合而言，三大风险都在累积，意味着债市虽无近忧，但有远虑。