一、系统性风险防范需“中央对手方”保障

　书中有话：“有些制度，在危机时人们才发现它的重要作用，比如中央对手方清算制度”。此话不妄，金融危机发生不久，芝加哥商业交易所（CME）荣誉主席梅拉梅德在北京告诉我，雷曼在场外衍生品市场违约，造成众多的金融机构风险，但在CME，雷曼没违约，对手方安然无恙。梅拉梅德接着说，“这主要得益于CME的中央对手方清算制度”。可以说，中央对手方制度是金融市场防范系统性风险的重器，是牢牢守住不发生系统风险底线的制度保障。该书在这方面不惜笔墨，重彩描摹。它认为，“中央对手方清算所如断路器般牢牢地保护着我们的金融系统”。从上百年的中央对手方历史看，这套制度能够及时发现、及时处置、及时化解风险。从雷曼破产开始的2008年9月15日-23日，8天时间内，在期货市场的中央对手方清算所，风险敞口缩小了90%，剩余风险敞口也在保证金覆盖范围内。中央对手方清算制度成功管理了雷曼破产带来的风险，较好地防范了风险的无序蔓延与扩散，让美国、欧洲、亚洲的期货市场安然度过了险关。2011年，在中国证监会组织的一次演讲中，前美国期货交易委员会（CFTC）代理主席卢肯说，中央对手方风险防控机制的核心内容是相应的保证金水平和逐日盯市制度，在2008年危机中，美国期货市场上没有一家清算所发生过违约。他说，“一天两次的逐日盯市操作降低了扩散效应的风险”。由于中央对手方制度在风险控制方面的表现闪亮耀眼，在2009年匹兹堡G20峰会上得到一致肯定。在与会各国首脑签署的协议中，一个过去仅仅在期货交易所实行的清算制度被推广到庞大的场外衍生品市场。中央对手方清算被列为期货衍生品市场尤其是场外衍生品市场必须采取的制度。

　该书回顾了历史。它说，中央对手方清算制度是为了抵消商品期货交易中的对手方风险而发展起来的，它破土萌芽自日本，发展成型在欧洲，改革创新于美国，并以美国模式为当今世界的主流模式。现代意义上的中央对手方机制主要指美国模式。一般认为，美国模式的中央对手方清算制度是指清算所介入金融合约交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，从而使期货合约买卖双方的对手都被替换成了作为中央对手方的清算所。按专业说法，中央对手方主要有四个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败；降低结算参与人的风险；提高结算效率和资金使用效率；提高市场流动性。

　二、法律规定是“中央对手方”实现的基础

　法律安排是中央对手方实现的基础。书中对美国和欧盟交易所的中央对手方制度在相关法律中的体现多有研究和表述。由于中央对手方制度涉及多个民事主体，在防范和化解风险时清算所会采取事前与各方约定的措施来进行处理，清算所这些权利和义务必须有法律上的授权，否则清算所会面临巨大的法律风险。笔者细查了2013年修订的美国《商品交易法》，其中对中央对手方的规定很明确：“衍生品结算组织……在处理协议、合约或交易时，通过更替或其他方式，使协议、合约或交易各方的信用能被衍生品结算组织的信用所替代；对于衍生品结算组织参与者执行协议、合约或交易产生的债务，衍生品结算组织以多边的方式为其安排或提供结算或净额结算；或以其他方式提供结算服务或安排，使衍生品结算组织参与者执行的该等协议、合约或交易产生的信用风险能在参与者之间进行风险分摊或转移。”同时还规定，只有衍生品结算组织才是中央对手方[ 见中国证监会编译《美国商品交易法》，法律出版社2013年10月第1版第9-10页]。该法还用较多的条款，对衍生品结算组织的财务资源、会员和参与者的适格性、风险管理、结算程序、资金处理、违约处理规则和程序、规则执行、技术系统保障以及内部治理、法律风险和监管等方面进行了详细规定。2009年G20峰会要求和鼓励各个国家建立和完善中央对手方清算的法律制度。

　监管对于中央对手方清算所是重要的。对书中关于“中央对手方清算所是具有系统重要性的金融机构”的观点，我国业界大多数人表示认同。中央对手方机制使场内交易能在瞬间处理好因过度复杂导致的金融系统脆弱性问题，它通过消除违约导致连锁反应的威胁，降低了金融市场的系统性风险，同时也将风险集于自身，变成了金融体系中的潜在风险环节。它的行为受到公共政策与政府监管部门的高度关注，所以应处于被严格监管之中。书中提到了国际证监会组织要求成员国的中央对手方机制应有法律安排，同时提出了中央对手方的15项标准。简化通俗地说有这么几大块：一是要有法律对中央对手方制度进行规定；二是中央对手方要对参与者的资质、保证金有明确规定，要有一定财务、运营能力，要有清晰的制度安排来维持充足的财务资源，以保证履约；三是中央对手方应有较高的自我风险管理能力和严格的风险控制制度；四是在跨境和跨市场交易中，中央对手方之间应该有良好的合作与协调；五是中央对手方清算所必须遵循法律法规和监管要求等。

　由于我国是国际证监会组织的成员国，按照国际标准，把我国期货市场实践行之有效的中央对手方制度上升为法律是必然的。从2009年开始，国际金融组织按照以上15项标准，对我国以中央对手方为标志的期货市场风险控制系统进行了评估，结果为大部分达标。不达标的主要是我国期货市场中央对手方制度是行政法规规定的，法律层级较低，具有较大的法律风险。他们建议中国立法机关将这一涉及系统重要性的制度上升为法律。同时，危机评估组的外国专家对我国这套制度在处理2008年金融危机冲击波时的抗风险作用很感兴趣。2008年9月下旬至月底，雷曼公司的破产使国际期货市场商品期货价格大幅跳水（一般在25%以上，有的品种下跌超过50%），国庆节后中国期货市场连续暴跌。事前中国期货保证金监控中心的压力测试说明，一个跌停板全市场会有40多亿资金、三个跌停板会有上百亿资金出现违约，三家商品期货交易所同时面临国际金融市场风险传递导致的系统性风险。通过综合分析国际国内情况，在证监会统一协调下，三家商品期货交易所紧密配合、步调一致，统一执行中央对手方制度中的强制减仓条款，化解了可能出现的结算风险，全市场无违约。中央对手方清算制度在中国经历了一次严峻的考验，事后各方对这次风险化解给予了较高评价。因此，市场参与各方积极要求将中央对手方制度从行政法规上升为法律。

　三、“中央对手方”需要跨境合作与监管协调

　书中谈到了中央对手方清算所跨境监管协调与合作的重要性问题。还是拿雷曼破产说事儿。金融危机时，雷曼在美国、欧洲和亚洲的期货交易所都有未平仓头寸。因为破产，全球相关交易所和清算所都行动起来，采取措施防止雷曼事件带来的冲击。由于法律管辖的国家和地区的不同，在执行制度的操作上遇到了一些困扰。由此引发了两个问题：一是在全球化的今天如何协调和监管跨国（地区）的交易清算引发的系统性风险；二是如何适用和协调各个主权国家的法律管辖权问题。比如美国的破产法重点在于维持受困公司的持续经营，而英国法律规定，破产管理人的主要职责是保护和变现公司资产、为债权人利益负责，并且对所有债权人一视同仁。书中说，当伦敦清算所的专业人员意欲在雷曼破产后的第一个周一冲进雷曼欧洲投行（伦敦）的办公楼处理和对冲数万亿美元的未平仓合约时，被破产管理人普华永道挡在了门外，并将处理时间延误了一整天，直到监管当局介入后，清算所才得到管理人的配合。前者声称按照英国法律行事，后者则说要按照美国法律处理（雷曼总部在纽约）。按照雷曼集团规定，全球所有子公司的现金在当天交易结束后都要全部返回美国，集中在雷曼纽约公司存放，第二天再返回境外，所以每天早上所有的子公司都得靠美国那边发放的资金来应付当天的支出。而雷曼纽约公司总部9月15日寻求破产保护之后，没有将上周末集中到美国的80亿美元放回英国，而这80亿美元正是雷曼伦敦公司周一在期货交易所开盘后急需用到的。后来通过两国监管部门之间的紧急协调，虽然耽误了一些时间，但最后雷曼的问题在欧洲期货交易所的清算没有造成违约事件，保证了市场的稳定。又比如，美国制度规定，清算所必须把客户和会员自营的资金账户与头寸分开来管理，进行“客户账户隔离”。而英国的监管要求与美国不一样，英国不要求金融机构的自有资金与客户资金在清算所内隔离。

　由于各国法律和监管方式不同，如果国家间的风险控制和监管协调与合作处理不好，就可能把一国国内的风险传递到他国，从而导致全球的系统性风险蔓延与扩大。随着我原油期货国际交易平台的建设，我们的期货市场对外开放是早晚的事情，跨国交易遇到的清算风险是绕不开的问题，因此也应该积极面对，及早研究、有所安排。尤其是正在起草的《期货法》中，对跨境风险控制、监管上与其他国家的合作与协调方面应有清晰的制度安排。同时，在证监会层面与相关国家监管机构间的合作备忘录的条款应该越来越具体，另外在境内外交易所和清算所层面都应有具体的合作协议和清晰的条款安排。

　四、“中央对手方”和期货交易所不是必然一体

　中央对手方是清算所的必然机制而不是交易所的必然机制。交易所和清算所是功能不同的两个机构。该书研究了期货交易所和中央对手方清算所各自独立发展的历史。二者关系紧密，可分可合。该书还认为，交易所属于交易处理行业，而清算所则是处于风险管理行业。中央对手方可以是存在于期货交易所外的专门清算机构，也可以是存在于期货交易所内和交易等部门同在一个屋檐下的结算部门或全资子公司。独立者如英国、法国，欧洲的清算所大都是独立于期货交易所的，是在期货交易所之外的公司，伦敦金属交易所（LME）、伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）都靠独立的清算所提供服务。混合者如美国CME、洲际交易所（ICE），我国的上海、大连、郑州期货交易所等都有自己内部的清算部门。这就是平行和垂直两种模式的表现，两种模式各有利弊。

　由于美国、中国等国家的大部分交易所把结算置于交易所一体内，一个屋檐下的生活，模糊了二者的界限，有人简单地把交易所认为是风险管理中心，其实不然。交易包含两部分，即交易和交易后的服务。交易即是买卖双方意愿的达成，但交易指令完成后的服务包括算账和结清货物与钱款，这就是清算与结算，这可以是另一个机构来完成的事。书中详细地描述了交易和中央对手方清算是如何分成两个不同的机构来完成的历史。如果能够拆分，结算所才是风险管理中心，所谓具有系统性风险的金融机构应是指中央对手方清算所而言。我国中央对手方清算是独立设立公司，还是维持现在垂直于交易所的部门，一直有争论。目前，我国期货交易所的意见比较倾向于清算所属于交易所内垂直的部门或子公司，认为这样可以把交易所做大做强，以便更好地参与国际竞争；而结算参与者和投资者的意见是希望清算所成为独立于交易所的机构，认为这样可以节约交易成本、提高效率、优化服务。多数人的看法是，后一种意见涉及到的利益体更广泛，应被关注。

　五、“中央对手方”是防范场外市场风险的新安排

　雷曼场内场外冰火两重天的际遇，让人看到中央对手方在控制风险方面具有不可替代的作用。人们说，雷曼持有大量的场外信用衍生品头寸违约是破产的一个重要原因。书中提到，布什总统在G20峰会期间，强调了要加强场外衍生品市场的基础设施建设以降低系统性风险的重要性。美国总统对这样一个专业性、技术性的制度发表这么微观的意见，说明这个制度对危机控制和防范的作用已经被国家领导人放到政治层面来考虑了。

　该书认为，无论场外场内衍生品都有如下几个共同特点：一是都是为满足某种需要所产生的合约，买卖双方关于义务细节达成一致。标准化合约在交易所挂牌交易，双方谈判议价的衍生品在柜台市场中交易。二是采用保证金交易制度，即在注册交易时，投资者只需要向清算所支付交易额的一定比例资金即可。三是衍生品合约与股票不同，都是远期交割的，一般少至几周，多至几个月、几年等才会到期，并且很少持有到期交割的合约。四是与证券融资投资不一样，衍生品提供的是套期保值与管理风险。这些特点突出了中央对手方清算机制介入交易的必要性。因此，如果把场内场外衍生品都放到同一部法律中，如美国《商品交易法》那样，对我国市场进行规范，将是一件合情合理、有依有据、低投入高产出的事情。

　其实，美国在2008年危机之前的好几年，就开始探讨在柜台衍生品市场引入中央对手方清算所机制的可能性，拟将其写入美国《商品交易法》。2000年，克林顿总统任期届满前，通过修改的《商品期货现代化法案》，对场外衍生品进行了监管豁免。但2001年安然事件后（祸起场外能源衍生品，因此被称为“安然漏洞”），美国期货和衍生品的主要监管机构CFTC已经开始意识到柜台衍生品市场可能引发系统性风险，当时的CFTC主席坚决要求将场外衍生品纳入监管，并着手推动中央对手方清算介入柜台市场，但因阻力太大，尤其是当时美联储的掌门人格林斯潘认为市场会自己调整自己，管理自己的风险，坚持市场比监管者更聪明的论断，使这一行动受到极大影响。随着雷曼的崩塌，场外衍生品市场引发的系统性风险随之扩散，由流动性危机触发金融危机，金融危机触发经济危机并波及全球。场外市场纳入中央对手方清算又回到了政治家和监管者的议题中。危机后，在场外衍生品市场交易中引入中央对手方清算制度得到大力推进，2009年G20峰会各国首脑的公报中也列入这一内容，欧美的监管部门将其作为一项监管的重要事项列入了重要议程，目前欧美正在逐步实施。我国柜台衍生品市场尚处于初期，法律制度是否应有所安排值得思考。

　言已尽而意不止。阅读该书，一管窥豹，见仁见智，权当自表。不过，该书确实是金融市场从业者系统了解期货市场中央对手方清算制度的专业著作，有志于这个行业的从业者可以读读。

　利用春节假期，看完了中国金融出版社出版、英国人彼得·诺曼（Peter Norman）写的《全球风控家——中央对手方清算》一书。书中大量笔墨放在期货市场中央对手方清算制度的研究上。不由想起前几年在修改《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）时，涉及中央对手方的讨论：一是什么是中央对手方，为何期货市场要采用中央对手方制度？二是国外期货市场中央对手方是何模样？三是它的理论依据如何？四是中央对手方制度为何在法律上要有安排？看了该书，发现四个问题都能找到答案。当时，我们把中央对手方制度的意思写入了《条例》。后来公布的《条例》中表述为“期货交易所……为期货交易提供集中履约担保”，同时在《条例（草案）》说明中写上“按照《条例》的规定，期货交易所在统一组织结算中，作为交易各方的中央对手方的地位是明确的”这样的话。由此，我国期货法规体系中，第一次有了“中央对手方”的表述。

　仔细研究彼得的书，对修改《条例》时，各方关于在法律中写入中央对手方制度提议的理解更加深刻，觉得这一制度对夯实市场基础设施，防范和化解系统性风险，促进市场稳定健康发展意义重大。该书从200多年前开始写起，到2010年加强金融监管的美国《多德-弗兰克法案》出台收尾，对中央对手方清算制度的历史源流抽丝剥茧、铁线钩沉，洋洋58万言，是一本研究中央对手方清算制度的专业性、大部头著作。但由于作者是记者出身，文字流畅、通俗，有故事性，有可读性。翻阅一遍，有些体会，耙梳如下。

　□证监会副主席 姜洋